1、从“缺电”背后的原因看“缺电”的持续性如何？

1.1、“缺电”的原因之一：经济复苏、需求侧电气化加速推升用电需求。1）2021年前7 月用电量较2019 年均复合增长7.6%，处于2012 年以来次高。2）旺盛的制造业需求拉动发电需求高增。3）新动能拉动用电量增长，制造业中计算机通信和其他电子、汽车制造、电气机械、通用设备等增速皆高，服务业中信息传输、批发零售实现较高增速，批发零售得益于电动车充换电业务快速发展。

1.2、“缺电”的原因之二：发电结构的变化导致局部、短时电力紧张。1）以云南为例：一方面水电占比高达80%，今年来水偏枯影响电力供应；另一方面，由于清洁能源丰富吸引了电解铝、多晶硅大量新增产能，需求强劲。作为西电东送的重要来源地，云南“缺电”也影响了广东，截至2021 年7 月广东输入电量几乎零增长。2）作为稳定发电、并可以灵活调配的能源火电装机增速低，一旦用电负荷高增，或者新能源出力不足，就有可能出现“缺电”的情形。“十四五”期间，随着可再生能源装机规模、用电量增量占比进一步提升，“缺电”现象或更加广泛，云南将不是个例。

1.3、“缺电”的原因之三：煤炭供需缺口放大，库存处于低位，加大了火电增加供应的难度。煤炭安全问题影响煤炭生产。电力需求旺盛带动煤炭消费，加上煤炭供应受影响，煤炭库存被持续消耗，处于近五年低位。

1.4、8 月之后，主要矛盾发生变化：能耗双控推动“限电”。“十四五期间”确保单位GDP 能耗降低13.5%。2021 年国家发改委开始对能耗“双控”实施季度考核、“红黄绿”灯预警机制。对于今年上半年能耗强度不降反升的9 省（区），今年暂停国家规划布局的重大项目以外的“两高”项目节能审查，而被预警的部分省份，陆续出台“限电”、“限产”措施，确保完成全年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务。

1.5、“双碳”时代，高能耗行业的供给制约将在较长时间内持续。

2、中短期展望：短期周期股行情节奏受需求（预期）波动的影响，但中期周期股行情将基于供给约束的程度分化 2.1、四季度周期股行情要警惕需求下行引发的震荡、分化。1）第一阶段，9、 10 月份是中国传统投资旺季阶段，市场对于中国四季度宽松、对冲经济下行压力的预期较高，再叠加美国10 月份开始新的财政年度、拜登的基建和就业计划开始实施，所以，海外大宗商品有望维持强势，特别是原油不排除创新高。

所以A 股和港股的周期股行情，有可能在三季报的加持下，上演箱体震荡、拉锯。2）第二阶段，四季度中后期，市场将渐渐认识到，政府对于房地产等化解存量风险的定力以及对经济下行的容忍度可能超市场预期，周期股行情或面临更明显的调整、分化。

2.2、中长期供给约束下，钢铁、电解铝、铜、化工等传统行业的阿尔法机会，特别是下游有新需求的行业更好，其中具备技术优势符合ESG 要求的龙头企业占优。1）中长期，高耗能行业成本曲线抬升并陡峭化，具备技术优势、符合ESG 标准的龙头企业占优；2）拥有新的增量需求的行业更好。

3、更长期的角度看，实现双碳目标需要多种手段的配合，从而带来各种长期机会 3.1、能源结构优化的大趋势，将带来清洁能源技术革命的战略大机遇，包括新能源、新能源车、储能、新材料（能源金属、化工）等。缺电、能耗双控、双碳的实现，需要能源结构优化，在能源结构彻底改变前就容易出现为了控能耗不得不限电限产的情形。美国2007 年成为碳达峰的分水岭，关键在于清洁能源技术发展推动单位能源的碳排放下降。

3.2、电价中枢有望上移，清洁能源打开电力运营商成长空间；传统煤电作为公用事业的“类债券”配置价值将持续，但较难延续今年的大涨行情。1）煤炭供求紧平衡、单边计划性向下的电力定价机制下，火电企业大面积亏损。“双碳”时代，随着电价市场化改革，火电企业的盈利稳定性和分红持续性强的吸引力将提升。

2）能源结构转型需要大规模投资，新能源发展需要增加系统成本，这都需要电价上行，从而引导和鼓励电力企业进行投资。3）碳中和目标下，新增的碳排放成本需要传导。

3.3、双碳目标呼唤灵活性和智能化的新型电力系统，新基建空间巨大。可再生能源为主的发电侧，需要新型电力系统与之相匹配，为消纳风电、光伏创造更好条件。这催生巨大的新基建需求。例如特高压等网架建设，抽水储能等灵活性建设，智慧配电网等数字化转型，调控与保护产业链，电能替代及节能改造等等。

3.4、工业互联网、环保科技、绿色金融（特别是券商和资产管理）等，围绕传统行业降低能耗的新需求相关的辅助行业。“碳达峰”和“碳中和”愿景有望加速传统行业建立健全绿色低碳循环发展的生产体系，低碳环保的先进工艺迎来加速应用。关注为传统行业提供降低能耗服务的阿尔法机会。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险