 中国酒馆行业持续增长，业态粘性强&成瘾性强，消费者复购率较高。①2019 年酒馆行业规模为1179 亿，2015-2019 年复合增长率达8.7%。行业规模预计在2025年达到1839 亿元，2020-2025 年复合增长率高达18.8%。行业增长主要原因系中国经济增长、夜间经济增长、可支配收入增长、二三线城市的城市化发展等。②中国酒馆行业呈现高度分散化的特点，海伦司2020 年在中国酒馆行业排名第一，市场份额为1.1%，门店数量为351 家，遥遥领先同行。

 极致性价比+高度标准化+规模优势，构筑海伦司极高壁垒。①极致性价比：公司为消费者提供高性价比产品（所有瓶装啤酒价格均在10 元以内，百威啤酒桶比同行低35%-67%）、特色的装修风格（东南亚和少数民族风格）、多元的活动（歌曲通过微信小程序投票、等位赠送免费饮品等）、亲切高效的服务，精准穿透年轻客群。

②高度标准化：公司通过酒馆运营一体化（装修仅40 天，新店开业仅2-3 个月）、供应链集约化、店长培养体系化（培养一名新店长仅需9 个月）、数字化（自主研发Future BI 系统）实现规模化/标准化扩张。③规模优势：门店快速扩张以后使得酒水销量大幅增加，公司对第三方酒饮供应商和自有酒饮代工厂的议价能力增强，此外公司自有酒饮占比54%，毛利率高达78.4%，在维持极致性价比的同时保持高毛利率。

 海伦司单店模型较优，未来还有较大的开店空间。海伦司酒馆成熟门店净利率较高，新开门店对同店收入影响较小（主要由于熟客占比较高，粘性强）。疫情下公司业务恢复极好，2020 年同店收入仅下滑0.6%，盈亏平衡期从2019 年的5 个月下降为 2020 年3 个月。根据店均覆盖人口进行测算，预计公司开店空间为2660 家，仍有 7 倍以上的开店空间。中短期看，预计公司2021-2023 年每年新开门店分别为 400/630/900 家，主要加密一二线城市，拓展三线及以下城市，2023 年底门店数量将达到2200 家。

 啤酒零售化打开长期空间。长期看，海伦司积极发展啤酒零售业务，采用全直营模式，拓展线上线下渠道，未来有望成为公司的第二增长曲线。

 风险提示：疫情反复风险；门店扩张不及预期风险；跨区域经营不善风险