宏观经济运行：4 月制造业生产端景气回落符合季节性规律，也与环保限产和原材料供给短缺等因素有关，制造业需求端和服务业景气偏强，建筑业景气回调但仍处高景气区间，短期内基本面仍难以对债市形成利好。4月中下旬大宗商品价格迎来又一波上涨，主要受输入性通胀压力推升，二季度国内 CPI 和 PPI 将延续冲高过程，政策面对稳物价的重视程度上升。 

流动性环境：4 月资金面超预期宽松，银行间资金水位较高，背后的关键原因是前期淤积的财政资金投放，以及地方债供给未如期放量加之税收收入可能较弱带来的财政资金上收不及预期，使得当月银行体系超储消耗较慢。5 月资金面压力会有所加大，“明牌”因素包括地方债发行的放量和缴税压力，同时央行可能会通过边际收紧流动性来防止通胀预期扩散。预计5 月资金利率中枢将有所抬升，且资金面波动性料将加大。 

政策环境：4 月 30 日中央政治局会议强调要“辩证看待一季度经济数据”，“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，这意味着短期内逆周期支持性政策还不能全面退出，宏观政策不会急转弯。同时，针对通胀抬头问题，本次会议提出的措施是“保供稳价”。预示下一步的主要政策应对是扩大国内供给，力争在价格整体稳定中实现供需平衡，而不是从收紧宏观政策入手，抑制总需求。当然，货币政策也不会全然“无动于衷”，仍然需要适度控制货币投放，以稳定市场通胀预期，预计未来一段时间货币政策操作将边际趋紧。 

中美利差：与基本面相悖，4 月美债收益率震荡走低，月末较上月末下行9bp。可能有两方面原因：一是在前期大量做空美债后，交易盘做空动力减退；二是随着美债收益率回升，美债性价比提升，配置力量增强。当月中国国债长端利率下行幅度不及美债，中美利差有所走阔，月末中美 10年期国债利差较上月末扩大 6.5bp 至 151.4bp，处历史中高位置。