——美债供求关系的深刻变化，才是此次美债长端利率超预期上行的核心谜底。1）外国投资者对美债的需求放缓，外资持有美国国债的比重由2015年底的47%下降至2020年底的34%。2）新冠疫情后，美国国债发行额较此前年份大幅增加，特别是长期国债，发行额较2019年增加了1倍多。当前市场忽视了美债长端利率上行的结构性问题，市场担心的美国复苏和通胀预期，只是美债收益率上行的次要因素。

——外国投资者持有美债比例已经产生质变，美债长端利率更易受供给影响。1）历史上，外国投资者持续大量买入国债，明显压低了美债长端利率水平，并经常使得长期利率与短期利率脱钩，如“格林斯潘”之谜。随着中国汇率制度改革以及过去1年多美国持续超发货币，目前外国投资者持有美债占比快速下降到2002年以来的低位。2）随着美债市场投资者结构的变化，美债市场回归到教科书的定义——服务于国内财政政策，使得美债收益率对于短期供给更敏感。

——中国投资者不必过度担心美债收益率的波动，欧美实行MMT时代的美债作为国际资产配置的属性已经减弱。1）美国开始实践MMT理论，突破了对债务上限的担忧，政府债务可以用时间来化解，权益投资对美债收益率不必太敏感。跟“软货币”国家不同，美国利用美元主导的国际货币体系，保证财政刺激、债台高筑时不会出现美元恶性贬值、资本外逃和主权债务危机。2）实施MMT理论的时代，美债收益率有反弹难反转，新型滞胀是常态，突出体现为结构性资产泡沫与宏观经济低增长的长期共存——不是上世纪70年代婴儿潮时代那种供给不足式的滞胀，而是在人口老龄化、有效需求不足时代，由“硬货币”国家的高债务、信用货币超发所驱动的滞胀。3）传统意义上的通胀不是大问题，美国结构性问题严重，需要用钱买时间来恢复经济竞争力；大国博弈是持久战，当前美国没有足够的意愿和信心挑起金融危机。

——美债收益率此次上行并非危机的前兆，2021年不会重演2008年式熊市，也不像2018年，中国的宏观环境更像2010年。类似2010年，今年中国宏观环境也是经济复苏之后面临刺激政策退出的新环境，股市风险溢价也相似，所以，股市并非系统性风险，但是系统性提升估值的好日子也基本结束，行情进入到基本面分化的新阶段，但是波动加大、分化加剧。