主要观点

从2002年至今，我国债市共经历了5轮熊市，目前是第6轮熊市。我们对每轮熊市的利率走势特征和背后逻辑进行了详细归纳，总结出了债市由熊转牛时出现的四个规律，这几个规律在过去几轮熊市中具有普遍性。

规律一：目前为止，每轮熊市中10Y利率上升幅度均超过了130bp。熊市中，10年期国债利率上升幅度平均约167bp，其中最大263bp，最小131bp。每轮熊市中利率顶点均出现在岁尾或年初。

规律二：在熊转牛之前，利率往往会有一波快速走高的行情。我们通过复盘过去5轮熊市，发现债市由熊转牛时，市场具有较为一致的悲观预期。具体表现为，利率到达熊市高点前，均有一波快速上行期。10Y国债利率到达高点前的阶段，利率上升速度平均达到1.02bp/天。

规律三：社融增速，以及社融-M2增速的变化领先10Y利率变化，但领先时长并不确定。除此外，出口同比、M1同比以及M1-M2同比，这三个指标拐点对利率拐点具有领先性或同步性，可以作为参考。

规律四：在国债利率熊转牛拐点时，国开利率会继续上行，国开-国债利差往往处在上升通道。这种现象的发生背后原因是配置盘与交易盘的偏好不一致造成。对于国债配置盘来说，胜率并不重要，赔率相对更为重要。因此，在熊转牛拐点时，国债收益率往往已经上升至较高水平，对于配置盘来说已具有足够吸引力，配置盘的进场会一定程度上压制国债利率继续走升。但国债利率达到高点后，国开债往往会继续上升一段时间，使国开-国债利差在熊市尾声时趋向扩大。

与过往熊转牛拐点时期债市的特征比较后，我们认为目前债市还未到熊转牛拐点。1）到目前为止，本轮熊市利率上升幅度远小于任意一轮熊市。2）前期利率上升速度明显放缓，这与过往熊市结束前，利率快速走高不同。3）因为社融同比对利率同比的领先时长并不确定，因此不能判断利率拐点很快到来。并且，M1同比，出口同比等其他参考指标也没有确定出现拐点。4）国开-国债利差幅度相对于过去几轮熊市仍处于低分位，且前期利差收窄，而非走阔。

目前债市或处于熊市中的回弹期，后续利率仍有较大上行风险。目前，基本面的扩张与经济增速的基数效应扰动基本处在预期中，春节假期前后又将处于数据真空期。同时，货币政策短期也不太可能大幅收紧，节日前资金面大概率保持平稳。但后续利率仍面临上行风险，主要风险点来自于货币政策的边际调整。同时，今年后续经济表现仍可能偏强，PPI同比或快速走高，这都会成为后续债市的利空风险。我们建议在等待趋势拐点的过程中，看淡点位和时点，重在灵活应对，仅在右侧拐点信号出现时调整久期策略。