投资建议华友Q3 股价表现较弱，我们认为主要因为：一是最近铁锂装机保持较快增速，三元相对显弱势；二是铜钴镍金属价格维持震荡走势，暂无明显上行趋势；三是市场对湿法镍项目的进度和未来发展前景仍有疑虑。但向前看，我们认为这三个压制因素或即将迎来边际变化，华友钴业即将进入战略配置期。

理由边际变化一：考虑年底冲量补库，我们预计全球新能源车产销数据优于前三个季度，三元需求边际好转。一是欧洲新能源车销量环比复苏，9 月欧洲八国销量19.0 万辆，同环比+40.4%/+48.5%，增速回升明显；二是8 月中下旬铁锂原材料涨幅明显，三元铁锂成本性价比重新回归；三是三元正极材料后续产能投放提振需求。另外，近日限产限电政策短期有影响，但我们认为拉闸限电的极端状态可持续性或将不高。

边际变化二：金属价格或释放利好，Q4 钴价有望上行，铜镍易涨难跌。钴方面，一是下游需求好转，二是钴原料供给仍较紧张，三是钴盐冶炼利润空间薄弱，成本端支撑较强，钴价Q4 有望上涨。铜方面，短期库存维持低位， TC/RC涨速放缓，铜下游即将进入传统旺季，铜价易涨难跌。镍方面，供给端短期菲律宾雨季+疫情扰动运输，导致镍矿压港+海运费上升，镍矿供给偏紧且成本升高；需求端硫酸镍维持高开工率，9 月镍豆镍粉酸溶制硫酸镍比例仍接近50%，同时不锈钢价格保持相对强势，对镍价形成支撑。

边际变化三：从当前项目推进和湿法镍发展前景看，公司成长确定性逐渐强化。从项目推进看，华友未来增长潜力主要集中在镍和锂电材料板块，年底至明年初有4 个项目即将迎来关键节点：一是华越6 万吨湿法镍，计划年底建成；二是衢州5 万吨高镍项目或年底或明年初建成；三是合资项目华金和华浦继续认证和爬坡量产；四是巴莫年底或达到约8 万吨年产能。

从盈利贡献角度看，我们测算到2025 年公司约80%的盈利来源这两个板块。从湿法镍前景看，一是考虑收益稳定性、能耗碳排、印尼2023 年后或停建燃煤电厂等因素，湿法或是未来硫酸镍供应的主流，火法是有益补充；二是考虑技术、资金、投建周期、环保要求等壁垒，我们认为具备先发优势的厂商有望强者恒强，未来存在新进入者做湿法的可能性，但短期放量的概率可能不大。