寒锐钴业：钴粉龙头再扩张，业绩弹性最强的钴标的之一

⚫ 公司当前粗钴/铜/钴粉产能分别为5000吨/4万吨/4500吨，未来或将具备粗钴/电钴/铜/钴粉/钴盐产能分别为5000吨/5000吨/4万吨/4500吨/1万吨。公司当前在刚果金具备5000吨粗钴氢氧化钴和1万吨电积铜的产能，国内拥有4500吨钴粉产能（传统产能1500吨钴粉+新募投3000吨产能）。同时，公司在科卢韦齐投资建2万吨电解铜项目已于2020年中期投产，另外5000吨电积钴项目计划于2021年中期投产；届时，公司在刚果金或拥有1万吨钴原料供应产能，4万吨电积铜保障盈利和现金流，以及国内4500吨钴粉产能（全国第一的市场占有率）。

⚫ 电动汽车及3C需求表现超预期，钴价上行抬升公司毛利水平。1）电动车与3C终端需求火爆，带动钴价上行：2020年国内新能源汽车累计生产136.6万辆，同比增长7.5％，钴酸锂国内全年产量达7.38万吨，同比增长24.8%，钴价四季度受益于终端需求回暖，Q4价格环比上涨7.47%；2）公司年产3000吨钴粉募投项目投产，同时公司高价钴库存基本已于2019年消耗完毕，钴产品生产成本下降，公司钴产品盈利能力显著提高。

⚫ 铜产品提产增效，叠加Q4铜价创新高，公司业绩大幅提升。公司在科卢韦齐年产2万吨电积铜生产线已于2020年Q3达产，电积铜产销量大幅增长。叠加Q4铜价大幅上涨创近年来新高，较2020年初上涨24.92%，预计公司铜产品毛利占比继续增加。

⚫ 远期向中游新能源领域深入规划，实现提产增效。公司通过非公开发行于2020年7月募集不超过19.01亿元助力赣州寒锐10000吨/年金属量钴新材料（硫酸钴5400吨，氯化钴1600吨，四氧化三钴3000吨）及26000吨/年三元前驱体项目，一期钴新材料项目预计2021年底建成，2022年开始贡献业绩。中游项目补足公司前期冶炼环节产能缺失，减少钴盐委外加工成本，通过完整产业链优势，形成核心业务增长与增加新的盈利点，进一步夯实主营业务。

⚫ 投资建议：2021年全球钴新增供应有限，同时当前全球新能源汽车市场电动化正加速渗透，5G对消费类电池的需求仍有明显支撑，钴供需结构显著好转，钴价中枢有望上行至35万元/吨。铜受益于全球宽松货币环境与低库存水平，价格有望维持高位。我们继续看好以铜钴为核心产品的公司远期业绩，维持公司2020-2022年盈利预测，预计公司或分别实现归母净利3.57亿元、6.86亿元、7.28亿元，EPS为1.18元、2.27元、2.4元，以2021年1月22日收盘价计算，对应PE为91.1X、47.4X、44.7X。维持公司的“审慎增持”评级。

华友钴业：产业链一体化布局加速，由钴业龙头向新能源领导者转型

⚫ 公司当前在国内拥有3.9万吨钴冶炼产能（衢州3万吨+桐乡0.9万吨），在刚果金2.1万吨的粗钴氢氧化钴冶炼产能（CDM1.44万+Mikas0.7万吨）、11.1万吨电积铜的产能（衢州1.5万+CDM6.6万+Mikas3万吨）、1万吨镍产能、10万吨三元前驱体产品产能（衢州9.5万吨+桐乡0.5万吨）和4.5万吨正极材料产能（无锡4万吨+桐乡0.5万吨）。

⚫ 公司材料一体化闭环已经形成，核心竞争力显现，将构建起强大的护城河。当前公司镍项目进展顺利：1）通过非公开发行方式募集资金建设年产4.5万吨高冰镍项目预计2022年年底达产；2）印尼6万吨镍金属湿法冶炼项目预计于2021年下半年建成投产，于2023年内实现满产；3）衢州华友3万（金属）吨电池级硫酸镍项目预计2021年建设完成。项目若顺利落地，公司将成功突破红土镍矿湿法HPAL冶炼技术瓶颈，通过打通原料自供环节自上而下降本，构筑公司核心壁垒。公司竞争优势主要体现在两个层面：1）公司布局锂电材料最高壁垒的红土镍矿湿法冶炼项目，红土镍矿湿法HPAL冶炼技术或是锂电材料领域中壁垒最高的工艺之一：一方面红土镍矿本身的产品冶炼技术难度较高，对磁性物质、杂质等含量的控制将决定前驱体产品性能，国内外成熟运行的项目有限，拥有较高的学习成本；另一方面是资金壁垒，单万含镍金属吨硫酸镍的投资额高达5-6亿美元，具有很高的资金壁垒；2）公司形成了产业链一体化优势，材料端成本有望大幅节省，一体化优势不仅体现在材料自给上，更重要的是公司产品实现“园区一体化”，短流程工艺将大幅节省运输、能源等方面的成本。

⚫ 产品布局受益于全球新能源终端需求爆发，业绩有望全面开花。1）公司敏锐把握行业发展趋势，加大对高镍产品型号的布局，三元前驱体产能已由2019年5.5万吨增至10万吨，且年产5万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料募投项目启动；正极材料产能由0.5万吨增至4.5万吨。2）深度绑定LG、浦项等核心客户，实现产品技术与客户结构的弯道超车，顺利进入全球一流的整车和电池供应链体系，形成强大的核心竞争力。当前全球新能源汽车市场正处于加速渗透阶段，公司提前建立产品与客户优势，未来业绩有望全面开花。

⚫ 投资建议：我们认为，未来印尼镍钴与三元项目将成为公司业绩核心贡献点，全产业链布局的低成本优势和强大的供应链体系有利于公司从三元前驱体/正极的“新兵”蜕变为行业的“龙头”企业之一。我们维持公司2020-2022年盈利预测，预计公司或分别实现归母净利11.35亿元、18.73亿元、27.13亿元，EPS分别为0.99元、1.64元、2.38元，以2021年1月22日收盘价为基准，对应PE分别为96.8X、58.7X、40.5X。维持公司“审慎增持”评级。