◼ 疫情扩散消费增速大幅下滑，8 月经济延续放缓趋势。生产持续下降，略低于预期。需求端看，出口维持高景气，制造业持续小幅修复，地产投资延续放缓，宽信用效果未显，基建仍未有起色，消费大幅下滑，餐饮增速由正转负为主要拖累。8 月社融延续下降但略高预期，信贷总量仍有韧性结构持续恶化。

疫情扩散冲击消费，地产延续回落，PMI 持续下行已接近荣枯线，经济延续放缓。

◼ 展望未来几月，社融或已进入底部区域，地产持续回落，出口增速下行，但基建开始发力， PPI 高位但不影响货币宽松，国庆节来临消费改善，对经济担忧有望触底。具体而言，出口维持高景气，但随基数提升大概率增速下行，地产政策加码效果持续显现，消费及制造业边际改善但空间有限，政府债持续加速发行，基建将有所发力对经济形成一定支撑。能耗双控下8月PPI 环比再次提升，但内需下行下通胀整体可控，对货币宽松不形成掣肘。经济下行压力增大，货币稳中偏松，社融已进入底部区域，结构仍有松有紧，但宽信用已起，随着专项债大量发行，四季度仍有再降准可能。福建疫情再起但尚未多地扩散，后续仍待观察，预计消费仍延续弱复苏，出口仍有较高景气，有望对冲地产下行，对经济的担忧有望触底。

◼ 具体来看，经济延续边际放缓，PMI 持续下行，消费受疫情冲击大幅下滑，地产延续走弱，经济整体低于预期。

1）8 月工业增加值两年平均增速5.4%，低于预期。三大门类看，采矿业两年平均增速由负转正。8 月疫情扩散，消费大幅下滑，同时环保限产、能耗双控、地产边际走弱等影响导致生产持续放缓。

2）经济持续放缓，整体仍偏弱。出口维持高景气再创新高，制造业小幅修复，地产投资延续边际走弱，基建仍未有起色，消费大幅下滑。出口方面，8 月出口维持高景气高于预期，主因替代效应增强叠加海外复工复产支撑我国中间品及资本品出口。

后续随着东南亚疫情逐步控制及欧美需求常态化，叠加出口基数抬升，出口增速大概率持续下行。固定资产投资低于预期。其中造业投资继续小幅修复，但原材料价格及运费高企、市场需求疲软，中小企业经营仍然承压，后续随着出口和地产投资出现回落，制造业投资后续增长空间有限。地产持续走弱，但仍为经济主要支撑项。地产销售继续大幅放缓，同时融资受阻及龙头地产商违约风险加大，多地土地流拍，房企拿地意愿减弱，新开工持续回落。未来随着按揭端和融资端政策影响的进一步显现，房地产投资仍趋于下行。8 月专项债发行有所加速，但从专项债发行到基建项目施工有一定的时间差，导致8 月基建仍然偏弱。不过基建已有提速迹象，但财政对于基建的态度仍然是托而不举，基建或难以出现大幅提速。受疫情扩散影响，消费大幅低于预期。餐饮增速由正转负为主要拖累，目前福建疫情尚未多地扩散，中秋及国庆假期来临，消费仍将维持弱复苏，后续仍待观察疫情发展。

3）8 月社融延续下滑，但下滑幅度略低于预期，表明社融增速已位于底部区间，表外融资、政府债、居民及企业贷款均有所拖累，票据融资仍为主要支撑。整体来看，经济下行背景下，叠加对地产和地方政府债务严监管，居民贷及企业贷持续下滑，资管新规到期及15 号文持续压降表外融资，同时银行为完成信贷额度，票据融资规模维持高位，专项债虽加速发行由于高基数仍对社融有拖累。我们认为，后续随着专项债持续发力，企业债四季度基数较低，预计社融已进入底部区间，四季度将有所回升。

4）8 月我国制造业PMI 延续放缓至50.1%，已接近荣枯线，非制造业则已下滑至景气线以下，经济延续放缓。欧美国家8 月制造业PMI 虽有所下滑但仍保持较高景气度。经济持续下行下叠加疫情影响，小型企业景气水平持续偏低，连续4 个月低于临界点，企业经营承压。分项来看，供需均有所放缓，内需下滑大于外需，价格指数有所下降，且购进价格指数与出厂价格指数差值连续三个月缩窄，上游行业对中下游的利润侵蚀继续减轻。非制造业受服务业景气度大幅下滑有所拖累，主因南京疫情扩散影响，但福建疫情尚未扩散且国庆临近，企业对服务业市场恢复较为乐观。欧美制造业PMI 小幅回落维持高景气，同时美国非制造业PMI 也有所下滑，后续应密切关注疫情发展情况。