摘要：摘要我们认为一季度烧碱工厂库存有望延续去化格局，主要因下游氧化铝一季度集中投产背景下，氧化铝工厂将集中备货，叠加上游烧碱2-3月份有部分装置检修以及上游新投产能压力较小，总体将带来一季度上游持续去库的可能。核心观点市场分析2025年预计新投产能200万吨，产能增速将达到4%左右。但目前看，烧碱装置大部分或集中于下半年释放。从氯碱综合生产利润的角度看，尽管近期烧碱现货价格持续上涨，但因PVC价格的持续拖累以及下游需求处于淡季的影响，烧碱附属产品-液氯价格显得格外疲弱，近期已经转为工厂倒贴的模式进行出售，对氯碱综合利润产生拖累。目前上游氯碱综合利润处于同比偏低水平，或难以激发上游烧碱装置的投产积极性。据隆众资讯统计，目前上游有检修计划的主要是广西华谊30万吨的装置，计划2月中旬停车检修30天左右；福建东南电化102万吨的装置，计划3月轮修；东明石化10万吨的装置计划6月停车检修。其中东明石化是从前期计划3月检修推迟到6月，因此，后期也须关注上游装置检修推迟的或有影响。目前看，2-3月份部分装置的检修也将对烧碱阶段性供应产生影响。据SMM统计，预计2025年氧化铝新增投产达1290万吨，增速12.3%。其中上半年预计投产630万吨，下半年预计投产660万吨。因新投装置主要使用的是进口矿，预计将带来烧碱65万吨的增量。而基于以上烧碱上游供应的分析，可以看出，一季度或是上游新投产空档期和下游新投产集中期，将带来烧碱供需格局紧张。我们认为一季度烧碱工厂库存有望延续去化格局，主要因下游氧化铝一季度集中投产背景下，氧化铝工厂将集中备货，叠加上游烧碱2-3月份有部分装置检修以及上游新投产能压力较小，总体将带来一季度上游持续去库的可能。策略烧碱：谨慎偏多。我们认为一季度烧碱工厂库存有望延续去化格局，主要因下游氧化铝一季度集中投产背景下，氧化铝工厂将集中备货，叠加上游烧碱2-3月份有部分装置检修以及上游新投产能压力较小，总体将带来一季度上游持续去库的可能。风险烧碱装置投产进度加快；下游氧化铝投产不及预期