摘要：市场环境与基准表现：以情绪修复为驱动的阶梯式上涨我们等权采用恒生综指和港股通成分股为基准，并开发了两套选股策略：“ROE选股策略”与“港股红利贵族选股策略”。2024年下半年，基准（以恒生综指为准，下同）走出了阶梯式的上涨行情：7-8月缓慢下行，9月快速上涨，10月显著回调，11-12月横盘震荡，总体涨幅14%（全收益，下同）。对收益进行归因分析，基准动态预期EPS下降13%，PE上升32%。可见下半年是由情绪修复为主要驱动因素的行情。ROE进攻策略：一次成功的冒险ROE进攻策略是2024年下半年表现较出色的策略，它实现了20%的收益率，7%的超额收益与9%的年化Alpha，主要通过选出强劲的航空公司和券商股获得超额收益。但通过分解收益，我们发现ROE进攻策略的EPS在持仓期间遭遇了87%的下修，而它的PE在持仓期间提升了803%。我们认为ROE进攻策略的成功可能是一次幸运的冒险。站在事中看，它的再次成功就像港股9月的快速上涨一样可遇不可求。因此，ROE进攻策略在2025年上半年不是我们的推荐。ROE全市场/防御策略：水土不服导致跑输基准ROE全市场/防御策略在2023年下半年和2024年上半年的实盘模拟中都创造了良好的战绩，但在2024年下半年没能跟上牛市环境，半年收益率均不足6%，年化Alpha在-10%左右。持仓结构上，它们跑输主要归因于超配公用事业类公司，并错失了金融板块的投资机会。分解收益，它们的基本面表现比进攻策略更稳定，但也遭遇了8%-9%的动态EPS下修，它们的PE在持仓期间有13%-14%的提升。ROE全市场/防御策略失败的原因一方面是较低的风险偏好（低Beta），另一方面是持有了遭遇轮动流出的过往强势股（负Alpha）。跑赢两次跑输一次的结果符合我们对该策略的预期。我们仍然肯定这两条策略的价值，并在2025年上半年推荐它们，在正文附有它们当前的持仓列表。红利贵族策略：输在风险偏好，赢在基本面扎实含“第一组”和“第二组”。第一组10%的收益率虽略不及基准，但Alpha为正，跑输基准仅因为低Beta。将收益率归因，第一组在持仓期间的动态EPS上修2%，PE上升6%。这是2024年下半年唯一预期EPS上升的策略。第二组的收益率和风险表现与第一组近似。分解收益率，它基本面不及后者扎实，但情绪弹性更大，EPS在持仓期间下修6%，PE提升14%。总体上，红利贵族策略的表现令我们满意。我们相信，选出基本面扎实的公司正是它的核心价值所在。低Beta导致的跑输基准称不上瑕疵。2025年上半年，我们仍看好红利贵族策略，建议重视控制波动的投资者优先考虑第一组，重视风险收益均衡性的投资者优先考虑第二组。它们2025年上半年的持仓在正文中列示。风险提示：数据错漏的风险；数据处理与分析手段不恰当的风险；历史规律不能在未来重现的风险。