摘要：领先互联网行业双旦拉动手游大盘恢复环比增长双旦运营带动本土手游市场大盘恢复环比增长。根据Sensor Tower、点点数据及七麦数据，2024年12月，我们跟踪的本土头部手游流水之和同比+3%，与11月增速一致，环比增3%，主要受益于双旦运营。2024年4季度流水表现：1）腾讯流水稳健：本土手游同比净增17亿元（+7%；人民币，下同），《MDnF》部分增量被老游戏流水下降所抵消。《MDnF》12月流水环比止跌回升60%至15亿元。海外流水同比增9.8亿元/14%，主要受《荒野乱斗》及新游《帝国时代》增量贡献驱动。2）网易本土流水降幅收窄，同比净减9亿元/8%，《逆水寒》/《全明星街球派对》/《蛋仔派对》高基数影响减弱，《永劫无间手游》维持约2亿元月流水。海外流水同比持平，《Blood Strike》及《逆水寒》（繁体服）增量贡献抵消《荒野行动》等老游戏流水下降。新游聚焦：1）腾讯格斗手游《航海王：壮志雄心》2024年12月19日公测，最高登iOS游戏畅销榜第5名，估算首月流水2-3亿元。端游《三角洲行动》12月5日海外上线，月活跃玩家数180万，约为《无畏契约》的1/14（Active Playercount）。2）网易MMO端游《燕云十六声》12月27日上线，前5日官网下载量300万次，手游1月9日公测，截至目前最高登iOS游戏畅销榜第10名，预计前期以用户积累为主，流水贡献或逐步释放。PVP团队射击端游《漫威争锋》12月6日全球上线，下载玩家数突破2000万，Steam平台12月最高同时在线人数约48万，超过《永劫无间》的32万（SteamDB），叠加暴雪端游回归及《燕云十六声》公测/《界外狂潮》定档（3月7日）影响，预计拉动2025年端游收入加速增长。投资启示：腾讯（700 HK/买入，现价对应14倍 2025 年市盈率）老游戏运营稳健，《MDnF》月流水环比止跌回升， 2024年首三季度流水高增长对收入拉动效果持续，维持4Q24/1Q25手游收入加速增长预期。被美国国防部列入军工企业名单对公司业务无实质影响，估值已至历史低位，公司回购力度继续加大，稳健业务表现将带动估值回升。网易（NTES US/买入，现价对应13倍 2025 年市盈率）手游高基数影响逐步缓和，《燕云十六声》上线贡献增量，端游新游表现符合预期，后续产品线丰富，带动游戏收入恢复增长预期不变，当前估值处于历史较低水平。