摘要：投资要点引言：迈入2025年，债市的根本矛盾未发生改变，在经济迈入高质量发展阶段，“宽货币”格局不改的当下，债券收益率有望维持较低水平，截至2025年1月13日，10年期国债收益率一度下行至1.6%以下，若利率进一步下行并长期保持低利率环境，固收类资管产品的生存空间或受挤压。本文通过探索低利率环境下日本公募基金产品的资产结构变化与发展，给我国新一年资管机构的产品创设提供建议。在步入低利率时代后日本公募基金经历了如下四个阶段：第一阶段（1990年-2000年）日本股市与地产齐跌，权益资产规模随之收缩。日央行货币政策全面转向宽松，在债券收益率快速下行的大背景下，债券类资产受益于资本利得吸引力增加，债券类基金规模随之大幅提升。第二阶段（2000-2008年）2001年，央行首次提出量化宽松政策（QE），随着10年期国债收益率降至1.5%以下，叠加安信事件引发的高收益债暴雷，债券类基金吸引力大幅下降。全球经济复苏带动日本出口回升，日股反弹，同期含权类基金规模大幅抬升。第三阶段（2008-2012年）此阶段由于债券收益率长期维持低位，仅剩少量货基和长债基金。2009年日本经济触底反弹，但这一反弹后继无力，总得来看日股在此期间震荡下行，使得含权类基金规模略有缩减。第四阶段（2012年至今）2013年日央行进一步实施QQE政策，随着债券收益率的进一步下行，传统的固收类基金规模持续下滑，仅MRF（类货币基金）规模有所上升。受到“安倍三只箭”的影响，日股实现大幅反弹，助推含权类基金规模的增长。其中，央行增加ETF等风险资产的购入，成为含权类基金规模增长的直接推动力。此外，养老金入市进一步推升其规模增长。债券型公募基金内部结构变迁：特点一、债券型公募基金规模整体随债券收益率的下行而回升，上行而回落，但当债券收益率稳定低于1.5%后，该规律失效，后期债券型公募基金的规模主要由MRF贡献。特点二、债券型公募基金投资较多长期国债和海外债券。含权类公募基金内部结构变迁：特点一、含权类公募基金以指数基金为主，尤其是ETF，且两大宽基指数基金规模占比较高。特点二、含权类公募基金有较高比例投资于海外，约占整体资产的50%左右，其中海外债主导的固收+基金有较高的吸引力。启示一：在债券型公募基金的变迁方面，当前我国的宏观环境和债券收益率的变化与日本90年代有一定的相似之处，我们是否需要警惕债券型基金规模的迅速下行？是否能从日本债券型基金的发展历程中得到一些启示？债券型基金的规模的下降需要零利率政策、量化宽松、外部信用冲击等的共同作用，需要居民信心的消退和长期低利率环境的支撑。