摘要：核心观点：周期底部徘徊，锂电池或率先复苏终端需求维持韧性，锂电环节景气分化。1）需求：终端需求维持韧性，中国市场超预期。2024年中国电车需求超预期，欧美延续弱势；全球大储需求充沛，智能手机复苏高于预期。传导机制顺畅，中上游表需淡季不淡。2024年电池、铁锂正极、负极、隔膜、电解液产量分别同比+48%、+84%、+14%、+39%、+34%。2）平衡：新增产能投产放缓，资本开支持续收缩。供需格局仍未见反转，但下行周期下各环节新增产能投放均有放缓，随着产能盈利触底和需求结构调整，低端产能出清或有所加速；3）单位盈利：阶段性底部或已出现。2024年底电池、铁锂正极、负极、隔膜、电解液单价分别较年初下降-14%、-22%、-6%、-31%、-3%。其中与锂价强相关的正极和电解液，单位盈利波动或阶段性收敛，加工费有望触底回升；与供需格局强相关的负极和隔膜，内卷加剧中单位盈利或仍有小幅下行压力；议价权较强的电池环节，在需求维持韧性和原料成本底部震荡的背景下，单位盈利有望底部回升。4）技术升级：高能量密度催生材料新需求。长期来看正极材料将逐步向高镍高电压材料迭代；负极向硅基负极和金属锂负极方向迭代；电解液和隔膜环节或被固态电解质取代。后市展望：行业景气待复苏，关注固态电池等新技术方向。1）渗透率同比变化作为新能源车行业核心景气指标之一，在乘用车大盘基本不增长的背景下可以表征电动车整体需求。但考虑国内插混的动能贡献以及对锂等商品需求拉动效果，根据PHEV/EV带电量对渗透率同比变化指标进行微调，景气前瞻指标指示行业仍待复苏，目前电池及主材环节扩产均有所放缓，部分环节已盈利触底，但阶段性供需格局反转或仍需等待。2）固态电池采用固态电解质取代液态电解质可大幅提升电池安全性和能量上限，为下一代锂电池主流技术发展路线，其结构和生产工艺与液态锂电池存在较大差异，关注其带来的新发展机遇。风险提示：需求不及预期；海外政策风险；产能投放不及预期；技术进展不及预期；