摘要：投资要点：12月利率债抢跑降息，信用行情相对滞后，利差被动走阔。12月以来，适度宽松表述下利率债抢跑降息，叠加银行年末做低基数等因素，利率陡峭化走牛，10年国债收益率下行35BP至1.68%。极致行情下市场更偏好利率债久期策略，信用资产虽在年末有所补涨，但全月来看大部分信用品种表现不及利率债，信用利差被动走阔，1Y、3Y、5Y中短票信用利差已经处于近三年90%、40%、30%位置。拆分结构，品种上高流动性二永债最后两个交易日大幅下行，表现优于普信债；分评级看，高等级表现更好；期限来看，5-10年期普遍下行幅度更大。以11月底YTM测算持有期收益，3Y、5Y、10Y AAA中票持有期收益分别为1.08%、1.66%、1.78%，5Y信用品种中AA-中票、AA-企业债、AA+二级资本债表现较好。二永债快速补涨后，后续信用行情的扩散方向？1）季节性规律来看，跨年后理财规模逐步回流，但受信贷开门红影响，理财规模往往在二三季度才出现扩张高峰；从其净买入规模来看，同样是年后逐步净买入，净买入高峰出现在二三季度。对应到信用债市场表现，1月信用利差多收窄但幅度有限；2）供给角度来看，置换债发行以来城投债提前偿还明显增加，平台退名单后边际贡献的融资增量也较为有限，12月城投债净偿还1190亿元、产业债净融资700亿元；3）票息难以覆盖负债成本，截至2024年底61%的信用债估值在2%以下，站在交易视角流动性较好的二永债、高等级普信债是首选。从当前利差曲线来看，普信债中5年期AAA中票、城投利差位于历史分位40%左右，5年期AAA-二级资本债位于历史35%分位，补涨机会较好；曲线形态来看，AAA中票4Y-3Y的骑乘收益较好。对比当前市场和2024年8月，信用债市场仍是“资产荒”，而当下票息空间进一步下行，利率极致行情下对信用债的交易能力也提出了更高的要求。对比8月16日年内利差低点来看，各期限、品种利差收窄均有不小空间，高等级5Y品种、3Y以内低等级距低点的幅度相对更大。可能的扰动仍在于利率市场调整来带的广义基金赎回。对8月行情火热的超长期信用债来说，Q4一级净融资579亿元环比降幅明显，二级成交笔数较高峰期也快速下滑，整体超长信用债降温明显，交易策略性价比弱于利率债，负债稳定机构可布局。策略上，票息收益空间逼仄，信用债向波动要收益，优先布局高流动性资产。优先看好5年中高等级二永债、普信债，二永债收益率本周已大幅下行，普信债空间略优，对比2024年年内利差低点仍有不小的空间。曲线结构上，4Y-3Y普通信用债较为陡峭，有较好骑乘收益。超长信用债近期降温明显，交易策略性价比弱于利率债，负债稳定机构可布局。12月信用债市场回顾。一级市场来看，12月普通信用债净偿还489.5亿元，其中城投债净偿还1190亿元；加权发行利率2.22%，环比下降26bps；取消发行145亿元，环比有所下降；超长信用债净融资61亿元。二级市场来看，金融债成交活跃度上升，12月经纪商成交30575笔，平均成交收益率1.97%；普通信用债12月成交28163笔，平均成交收益率2.12%。存量信用债估值分布来看，截至12月末集中在2.5%以下，其中61%信用债估值在2%以下。风险提示：货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生。