摘要：核心观点爱康医疗是国产人工关节龙头厂商爱康医疗是中国第一家将3D打印技术商业化并应用于骨科关节置换、脊柱、创伤修复等植入物的国产企业，在中国关节市场占有率位居前列。公司产品覆盖髋膝关节的初次置换、重建、翻修和骨肿瘤产品，在小关节、脊柱、创伤领域亦有产品布局，并借助iCOS平台提供定制的植入物及手术增值服务。创始人李志疆为医生背景出身，持有45%的公司股权。2017-2020年公司收入由3.73亿高速增长至10.35亿；2021-2023年业绩受行业政策影响，波动较大；2024年上半年实现归母净利1.4亿，同比增长5%，在同期高基数和行业环境持续扰动下已实现企稳。关节行业走出集采影响，有望恢复良好增长2023年全球骨科市场规模590亿美金，同比增长6.3%。国内骨科行业2022-23年受集采影响，市场规模显著缩水。根据IQVIA统计，2024年前三季度骨科器械市场同比下降3.9%，其中关节行业保持稳定增长，行业开始走出集采影响。人工关节置换是治疗因运动损伤、退变老化等原因导致的股骨头坏死、骨性关节炎等疾病的有效手段之一，2011-19年全国髋膝关节置换的年手术量从22.19万例快速增长至95.20万例，CAGR达到20%，但当前国内关节植入率仍然较低，对标日韩治疗渗透率测算国内关节行业中期维度有望保持15%左右的手术量增速。首轮关节国采于2021-24年开展，接续采购于2024年三季度末陆续执行，采购价差大幅压缩，国产化率进一步提升，骨科板块业绩拐点已现，迎来新发展阶段。以数字骨科技术为引领，巩固骨科行业领导地位在传统关节产品中，爱康率先打破膝关节市场进口垄断，并持续迭代升级，髋关节产品实现摩擦界面全覆盖，涂层品质也达到国际领先。借助集采，爱康持续强化标内市场传统关节产品的占有率，并加速向高等级医院的植入量渗透。而在新兴的数字骨科领域，爱康是中国唯一一家提供全流程解决方案的厂商，将术前规划、iCOS定制化平台、3D打印制造、手术导航机器人系统相结合形成技术闭环，并在各个环节实现商业化，同时公司积极研发复杂翻修及重建系统、小关节、单髁、生物材料等创新产品，满足患者差异化需求。此外，通过爱康和JRI双品牌配合积极拓展海外业务，2023年海外收入达2.3亿，同比增长37%，占总收入的比例达21%，出海有望成为公司的第二增长引擎。投资建议：以数字骨科技术为引领，国产关节龙头扬帆启航，维持“优于大市”评级中国关节植入率在技术革新和支付能力提升背景下有望不断提高，爱康医疗作为中国第一家将3D打印技术商业化的人工关节领域龙头，产品管线兼具纵深，借助集采加速进口替代，提升市场份额，在新一轮接续采购中核心关节假体实现中标提价，有望进一步巩固行业龙头地位。公司数字骨科领域拥有领先优势，3D打印/iCOS/智能设备已形成技术闭环。双品牌战略下，出海成为新增长点。维持盈利预测，预计2024-26年归母净利润为2.65/3.48/4.43亿元，同比增长45.7%/31.0%/27.3%，当前股价对应PE为19.3/14.7/11.6倍，综合绝对估值和相对估值，公司一年期合理股价为5.94-6.59港币，有22-36%的溢价空间，维持“优于大市”评级。风险提示：行业政策风险、产品研发风险、价格下降风险、经销商销售模式风险、汇率波动风险。