投资逻辑  公司是国际领先的企业通信与协作解决方案提供商，三大业务稳中有增，云视频与云办公终端顺势启航。公司现金牛产品SIP 话机市占率第一 （29.5%，Frost&Sullivan，2019），未来5 年行业CAGR 约5%，稳定增长；2015 年进入转型期，VCS 产品线齐全、性能佳，成为第二增长曲线。

行业未来三年CAGR 11.4%，预计公司VCS 收入占比将从当前19%提升至 2023 年35%。2020 年设立云办公终端产品线，其中商用耳机前景广阔，市场竞争格局松动，公司有望复用SIP 音频技术，赶超头部厂商。

 轻资产运营模式、强大的经销网络与费用管控力提升盈利水平。公司采用外协生产，销售与研发协作紧密，对市场变化敏锐度高。自主研发能力形成差异化竞争优势，工程师红利使公司研发费用率维持7%左右，低于海外同行约8 PP。各国市场准入资质、品牌认知度及稳定的渠道商构成公司的销售壁垒。截至2019 年底，公司在全球共拥有153 家经销商，通过严格把控渠道管理，销售及管理费用率约8%，低于同行约25 PP，并与微软、腾讯、 Zoom等达成战略合作，生态体系丰富，净利率40%+，盈利能力强。

 疫情加深行业认知，软硬一体是统一通信发展方向，公司将从中获益。近年来云计算发展迅速，疫情加速云通信等产品认可度，Teams、Zoom 等产品用户数不断增加。我们认为软硬一体是行业未来发展方向，公司兼具软硬件产品及能力。我们认为SIP 话机作为公司现金牛业务，增速超行业总体（约 10%，Frost&Sullivan），预计未来三年将持续保持15%以上稳定收入增长； VCS、云办公终端产品成长性更强，将受益于行业景气度提升，未来三年合计收入增速超50%。分场景测算2025 年公司市场规模约14-37 亿美元。

投资建议与估值  我们看好公司SIP 话机业务领先地位及云视讯产品前景，预测2021-2023 年公司的收入分别为35.23/44.76/56.15 亿元，EPS 为1.74/2.21/2.77 元。采用市盈率法对公司进行估值，参考可比公司，给予2021 年50 倍PE，对应市值为784 亿元，目标价86.82 元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险  海外疫情反复；汇率波动；SIP 市场需求放缓；未来股东减持；费用率远低于竞争对手，净利率呈下滑趋势，高净利率否可持续；经研究2020 年证交所回函，经销商的可持续经营以及经销商对公司业绩贡献仍存在风险。