 品牌私域流量运营需求之下，电商SaaS 服务商市场规模持续增长。我们认为基于以下两个逻辑，国内品牌私域流量运营需求将会快速增长：（1）中心化平台流量红利褪去，获客成本持续走高；（2）直连用户，DTC 进入增长快车道，完美日记等成功DTC 案例进一步带动国内DTC 浪潮。目前来看，微信生态是最适合品牌进行私域流量沉淀和运营的阵地，21 年微信小程序GMV 有望延续高增长。而随着微信生态之内功能模块不断叠加升级，品牌在生态之中的私域运营工作也会更加复杂，对于专业SaaS 的需求将会增长，电商SaaS 的渗透率将持续提升。同时，在线下零售数字化转型的过程中，门店SaaS 的需求也会持续增长。根据我们的测算，当前电商SaaS+智慧零售门店SaaS 市场空间约1500 亿，随着交易线上化率的提升，未来仍将继续增长。

 拆解Shopify 看海外增长启示：从商家数增长到拓宽延伸服务业务边界。我们按照SaaS 营收=商家数*版本费+GMV*延伸服务渗透率*take rate 去拆解Shopify，总结Shopify 的增长驱动：收入结构上已经进入了商家解决方案主要驱动的阶段。（1）商家数：商家数增长仍是最强驱动，全球化/大客化/生态伙伴合作推动增长，北美之外地区的商家数持续增长。大客占比也稳中有升，大客拓展同时也能带来版本费的提升。（2）延伸服务：GMV整体增长目前也主要依靠商家数增长驱动，而延伸服务多元化以及渗透率的提升有望带来整体平均take rate 稳定提升，近十年以来延伸服务布局从支付业务、金融业务不断拓展至仓储物流等更重的业务方向上。

 投资建议：对标Shopify 拆解国内厂商，微盟等厂商在商家数以及综合ARPU 值上仍有持续渗透和提升的空间。参照Shopify 的增长来看，国内厂商目前可以从两个方面继续寻求增长：（1）商家数：生态伙伴效能/国际化/续签；大客化/智慧零售。国内厂商未来有望通过撬动生态伙伴效能带来更广泛的销售触点；国际化方面，微盟等国内头部厂商已经开启；续签率来看，我们认为未来通过增强服务以及大客化有望带来续签率增长。智慧零售方面，我们预估门店SaaS 整体市场空间将大于电商SaaS 行业，在腾讯智慧零售业务布局之下，生态伙伴业务也将高速增长。（2）综合ARPU 值：提价/大客化；延伸服务多元化，国内外媒体环境不同，我们认为微盟等国内厂商的延伸业务拓展思路和Shopify 的也会有一定区别，随着越来越多品牌加深在微信生态之内私域运营的力度，我们认为微盟等生态服务商业务边界将会持续拓宽，服务深度也会继续增强。对应到报表之上，延伸业务收入将会持续增长。估值来看，根据彭博一致预期，Shopify 当前市值对应21 年PS 为35X，PSG 为0.94。微盟按分部估值拆解，根据广发证券盈利预测，考虑海鼎并表，目前股价对应21 年SaaS 业务PS 为16X。相对于海外头部公司而言，国内厂商PS 估值有提升空间，推荐关注微盟等头部SaaS 厂商。