源于交付&部署模式、商业模式层面的本质差异，SaaS 公司需关注的核心收入、盈利指标以及分析视角较传统软件公司理应存在明显差异，同时源于和下游客户维系紧密关系的重要性，以及客户价值的长周期实现过程，客户获取、留存、价值结构等亦应获得更多重视。我们们建议投资者从用户、收入、盈利等三个核心层面对SaaS 企业的短期经营业绩、中长期可能表现展开分析，同时在分析过程中注重多个指标交叉、综合分析，以有效地避免单一指标的适用场景和解释局限性。

▍为什么关注软件SaaS 经营指标？目前全球SaaS 产业发展已经超过20 年，市场亦不断从收入、用户、盈利等业务维度构建了若干指标体系，以期对SaaS公司当期业绩表现、中长期成长性&盈利能力等进行全面、客观的评价和审视。但毋庸置疑，不同的指标均有其天然的局限性和适用条件，不同类别的企业以及同一企业在不同的发展阶段，其所被关注的指标体系亦有明显差异。同时相较于传统软件公司，SaaS 企业在产品开发、市场营销、企业价值实现等层面亦有本质差异，这亦限制了传统软件行业分析指标在SaaS 领域的适用性。本篇

专题报告中，我们将结合中信证券研究部前瞻研究团队过去数年对美股SaaS行业及个股的持续研究，从用户、收入、盈利三个核心维度就当前美股SaaS企业主要分析指标的构成、定义、适用条件&局限性等进行系统、全面的分析，以期逐步构建SaaS 企业的经营分析指标体系。

▍客户指标：客户获取、留存、价值结构等。相较于传统软件企业，SaaS 公司业务单位经济效应（unit economics）的源泉主要是客户关系持续维系带来的长周期增长动力的转变，因此客户相关指标（客户全生命周期行为、价值贡献结构等）一直是首要关注内容之一。目前客户相关指标主要涉及：用户获取（LTV、CAC 、LTV/CAC 等）、客户留存（Gross/Net Retention rate、Dollar basedRetention rate 等）、客户结构（新老客户、地域分布、SMB 占比等）等。其中LTV/CAC 主要反映客户获取效率，但部分参数假设过于简化；客户留存指标相对简洁，但对于业务现象内在缘由缺乏解释；对客户结构分析有助于企业业务全貌的把握，但亦需要结合SaaS 企业具体的业务背景和行业宏观环境进行分析，以避免部分指标的解释片面性。

▍收入指标：当期收入、合同&订单、收入结构等。SaaS 公司收入层面的分析，需在考虑企业财务准则、开票策略等因素情形下，重点关注企业短期收入表现、后续收入流入的可预见性&稳定性以及微观收入结构等。当前收入相关的分析指标主要包括当期收入（revenue、billings 等）、合同&订单（Contract、Bookings、ARR、RPO 等）、收入结构（订阅、license、consumption、专业服务等）等。其中Revenue 容易受企业财务会计准则影响、Billings 则和企业开票策略联系紧密；Contract、Bookings、ARR、RPO 彼此间可通过数学公式进行连接，对企业未来业绩表现具有良好指示意义，但均和企业业务属性紧密相关，不宜简单横向比较；收入结构层面，当前市场更为偏好良好确定性，大多倾向于订阅收入，相对看淡consumption、专业服务类收入，我们认为收入结构亦和企业发展阶段、业务模式紧密相关，不宜做简单、静态分析。

▍盈利指标：成本、费用、现金流等。同一SaaS 公司在不同的发展阶段，其成本、运营费用等相关指标存在明显差异，同时相较于传统软件企业，SaaS 公司对于单一经营指标亦存在突出的调节能力。当前SaaS 公司盈利能力分析，主要涉及成本（毛利率）、费用（销售、研发、管理、股权激励费用等）、现金流（FCF、uFCF、40 法则等）等。其中毛利率主要和企业业务属性、收入确认口径相关，将毛利率的高低和SaaS 企业最终盈利能力挂钩，并不恰当；企业不同的运营费用率结构更多体现了企业发展阶段、业务策略选择、业务属性等层面差异，简单横向比较意义有限，同时关于股权激励费用的会计处理，近年来市场分歧亦明显增大；FCF 是理想的利润替代指标，但在企业早期高速增长阶段并不适用，40 法则（收入增速+FCF Margin）是较好的评价SaaS 企业基本质地的综合指标，但更适合中期稳定阶段企业。

▍风险因素：企业IT 支出复苏不及预期风险；企业软件产品数据隐私、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险；技术进步不及预期风险；企业核心技术、市场人员流失风险等。