我们在酒店深度系列开篇报告《展望新周期，龙头彰显“确定性+高弹性”》中详述了疫情后酒店行业供给出清、周期复苏在即，龙头酒店集团壁垒稳固，逆势扩张下有望实现戴维斯双击的投资逻辑。本篇报告我们从多个维度深度剖析当前酒店布局黄金期中的四大核心标的——锦江酒店、华住酒店、首旅酒店、格林酒店。

TOP4 酒店集团为中国酒店业的核心资产。起步于2000 年前后，TOP4酒店集团是我国经济型连锁酒店快速崛起中的佼佼者，近年来逐步发力中高端，通过内生+外延实现多品牌、全品类的品牌门店规模扩张。锦江/首旅背靠国资委，在国企改革背景下管理边际改善颇具亮点；华住/格林民企背景，创始人具备连续创业成功经历，在管理层中发挥核心作用。2019 年TOP4 酒店集团在国内酒店市场份额达13%，在连锁酒店市场份额达50%，市场地位稳固。

品牌端：经济型趋于停滞，各集团通过旗舰品牌升级破局；中端为重要结构性机会，目前仍存供需缺口，锦江品牌序列最为丰富；高端市场由国际品牌主导，TOP4 通过并购海外品牌或与之战略合作卡位优质资源；下沉市场机会初现，龙头通过软品牌加速布局。

运营端：疫情后TOP4 加速开店，持续向轻资产&中高端升级，并开始发力下沉市场；但受疫情冲击龙头关店比例亦有提升，格林关店比例长期处于TOP4 最低。经营数据方面，疫情后龙头RevPAR 均呈V字反弹，得益于较强的经营管理效率，华住经营指标长期领跑。

财务端：轻资产扩张模式下，TOP3 酒店集团利润增速高于收入增速。受培育高端品牌禧玥影响，华住直营单房成本最高；锦江在物业/租金谈判上具备优势，直营单店租金较低。门店结构接近的TOP3 中，华住整体盈利能力最强，锦江在整合加速背景下盈利有较大改善空间。

投资建议：疫情后酒店行业供需环境改善，龙头领衔经营数据复苏且均开启逆势加速扩张。长期看酒店龙头“品牌+会员+管理”壁垒深厚，“整合提量+升级提价+轻资产扩张”成长路径清晰。华住/锦江具备较强α属性，将享受龙头溢价；首旅直营占比相对TOP4 最高，有望在行业复苏阶段展现更大的业绩弹性。