从黑石违约说开去…

上周黑石旗下的商业房地产抵押贷款支持证券产品（CMBS）违约引起市场关注，我们联想起去年 9 月英国 LDI 事件引起全球金融系统震荡，这些看似孤立的风险事件，背后其实有相似的逻辑。本轮海外加息速度和幅度创 40余年之最、且可能维持“higher for longer”（参见《美国，衰退近忧下降但利率下行受阻》，2023/2/26）。资金成本上升压低金融资产估值、加大波动性、降低夏普比例。长久期、低流动性资产可能面临较大重估压力。由于部分底层资产非二级市场连续报价，重估带来的波动可能是阶段性、但较为剧烈。

建筑在此前低利率低波动上的金融生态中，会有哪些“雷区”？

逻辑推演，潜在的风险可能会出现在此前低利率、低通胀趋势下增长较快、杠杆较高、长久期、且流动性较差的板块和金融产品/业态中。这些产品和业态包括但不限于地产、私募股权投资、高杠杆债券投资（尤其新兴市场债券）、股债风险对冲策略、部分高频交易策略、债券为抵押物的套利交易等。

我们在下文中分享我们的“排雷逻辑”——即通过系统性梳理哪些长期“趋势”被打破、哪些几成定律的相关性和逻辑被逆转，来推演哪些建筑于这些“趋势”和“相关性”之上的投资方向、金融产品及业态可能面临挑战。

从三个维度扫描金融系统风险、 08 年后全球银行体系稳健性增强，目前金融系统脆弱性更集中于非银领域： 1) 哪些金融产品和业态体量和杠杆上升较快？2008 年以来非银金融机构 （NBFI）在全球金融体系总资产中的占比明显提升。其中，信托公司、对冲基金、其他投资基金和 REITs 扩张更快，高杠杆和流动性错配问题更突出。此外，低利率环境下高频交易、平台资产管理、量化策略、套利交易等依赖高杠杆的策略也较快膨胀。

2) 哪些长期的“信仰”被打破？1）低通胀和利率长期下行的趋势可能不再；2）各项资产（尤其股债）波动率总体较低的趋势不再；3）期限溢价消失、反转；4）美元走弱大趋势可能面临挑战。此前长期低利率、低波动率环境下机构投资策略趋同，压力之下市场可能出现挤兑、踩踏。

3) 哪些“相关性”逆转？如股债相关性由负转正；大宗商品价格与股价相关性由正转负等。基于资产价格历史相关性的投资策略可能“碰壁”。

金融系统稳定性动摇的“最后一根稻草”会有哪些？

1）债券市场流动性恶化、收益率冲高；2）企业信用利差或者新兴市场经济体国债利差走阔；3）美元走强，伴随一些国家货币快速贬值。4）长期“刚性泡沫”破裂，如日本告别 YCC。5）商品价格出现 2 个标准差以上的波动。

金融稳定风险最终可能对美联储持续紧缩产生负反馈和实际制约劳工需求大幅恶化外，美国金融体系稳定性是另一个联储紧缩的核心约束。

经济韧性强于预期的环境下，需更关注金融市场脆弱性是否形成加息制约。

风险提示：美联储加息超预期，高利率导致金融稳定风险