根据各国疫情政策，并参考牛津大学编制的疫情控管指数，大体将选取的海外各国放松节奏分为两类。第一类国家在 20 年 4-5 月份逐步复工复产，但仍然持续实施严格的防疫政策，21 年疫情控管指数上升或保持在较高水平，直到 22 年开始迅速从边际放松到全面放开。典型的国家包括加拿大、越南、日本。这三个国家的消费复苏节奏与疫情管控严重程度相关性较弱，但与疫情严峻程度相关程度更高，在疫情大规模爆发时，消费增速会受到较大打击，而在疫情缓和时，消费支出出现较快速恢复，其中加拿大、日本在疫情管控放松之后由于多次出现确诊人数小高峰，消费并未复苏至疫情前水平。

第二类国家往往在 20 年上半年开始分阶段放松管控，直至最终全面解除管控，达到与新冠共存。虽然后续有随着疫情爆发而加强管控，但疫情控管指数均未超过 20 年疫情伊始的高位。典型国家有新加坡、泰国、韩国等。这类国家在疫情管控放松之后，消费恢复速度受到疫情扰动的程度有所减弱，甚至在疫情全面放开之后有过快速修复过程。

综合来看，以开启全面放松趋势的时点为季度 Q，观察各国第 Q+n 个季度消费支出增速（较 19 年同期复合增速）变动，发现在全面放松趋势确定之后，并不一定出现消费的爆发式增长，各国消费复苏大多保持温和，部分国家如日本、新加坡在放松之后消费增速仍低位震荡，而在疫情缓和及政策边际放松同时出现时，才会出现消费增速的显著改善，如日本在 21Q3 放开，但在疫情趋缓及政策边际放松的 21Q4出现明显回升；越南在 21 年 10 月放松的同时，确诊人数已从 9 月的高峰回落，消费得以迅速改善。

即使两类国家疫情放松节奏有所不同，但消费支出修复趋势并未由于放松节奏而有较大差异。以 19 年各个季度消费支出为基数 1，观测 20 年以来各个季度消费支出增长情况发现，各国家的消费支出修复过程大多保持大幅波动，在 20 年二三季度开始从谷底逐步恢复之后，21 年均因疫情发酵而再度回落至低位。虽然如前文所统计，各国疫情之后均通过对企业、居民进行补贴的财政政策来保障就业保障居民收入并刺激消费，但最终居民的消费支出增速水平大多不及疫情前水平，其中居民疫情之后消费倾向减弱也是一个重要原因。

总结海外经验，第一，全面放松是消费复苏的必要条件，但同时也需要疫情趋缓配合，二者缺一不可。对应我国的情况，若春节后疫情再次出现波动，消费全面复苏难以迅速兑现，复苏时点将进一步取决于新一波疫情发酵情况；第二，疫情之后居民消费倾向减弱不以政策放松而改变，因此财政政策持续发力刺激消费仍是必要的。对应我国的情况同样如此，若 23 年财政支出继续发力，央行或将继续配合，有助于资金面维持平稳；第三，即使疫情放松节奏有所不同，但消费支出修复趋势差异并不大，说明政策放松对于消费的刺激更作用于短期而非长期。根据上述经验，我们来推演今年债市走势：假设春节附近疫情再度出现波动，消费复苏趋势难以明确，那么机构行为仍是主导债市的核心因素，短期内短端波动幅度或将大于长端，可考虑择机参与短端赚取套息收益；从一季度末开始，消费复苏开启会进一步强化基本面修复预期，考虑到资金面或将继续维持平稳，收益率曲线或呈现熊陡走势；而当消费修复步入稳态后，若地产链条未能重新进入信用扩张周期，或存在基本面预期过满从而向现实回落的可能性，因此在年中时间点可关注曲线牛平的交易性机会。

风险提示数据收集不全或存在误差；疫情变化及消费复苏节奏与预期不符；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期。