核心观点：A 股仍在牛背上，交易“再通胀”和“新制造”

基于经济长、中、短周期的位置判断和A 股盈利、估值、供需的预测，我们认为2021 年A 股仍在“牛背”上，自上而下投资主线为“全球再通胀和制造业投资周期回升”，对应配置思路：交易“再通胀”，以大宗为盾，以制造为矛。

长周期——康波不远，婴儿潮交替；中周期——朱格拉回升，中美互补当前至2028 年左右，中国制造业有望受益于美国“婴儿潮”（2000~2009后推15 年左右）和中国“少儿潮”（2012~2018 后推10 年左右）的接替。当前技术追赶国与技术领先国的竞争加剧是康波萧条阶段的典型特征，从历史周期推算，2030~2040 年左右康波周期有望逐步进入回升阶段，从三个关键技术领域考虑，中国有实现弯道超车、引领下一轮康波回升的可能性。明年中美朱格拉周期共振向上且互补，美国回升主力来自于家庭设施、信息设备更新，中国回升主力来自于生产设备、信息设备更新。短周期——流动性内收敛、外填充，基本面内外共振、内外互洽

2021 年基本面内外共振、内外互洽。内外共振：疫后压制需求进一步释放、疫前库存周期底部的接续回升、各国财政刺激进一步落地、贸易环境转暖。内外互洽：美国经济修复的主动力来自居民部门、家庭杠杆率和房屋空置率均处20 年历史底部，中国企业部门产能保存最完整、资产负债表压力相对较小，在贸易环境转暖假设下，中国企业受益于美国家庭设备更新周期。2021 年流动性内收敛、外填充，A 股估值压力不大：从中美经济修复节奏和结构考虑，全球再通胀而非通胀；国内信用或货币收紧对A 股估值形成压力分别需三个条件同时具备或两个条件具备其一，我们认为明年不具备。

自上而下投资主线是：全球再通胀和制造业投资周期回升

2009 年以来欧美私人部门资本开支增速虽回升，但仍较为不足；2018 年以来企业投资意愿受国际环境影响而被动回落，供需不匹配程度增加；2020 年新冠疫情阶段性影响全球需求，同时也永久性影响部分中小产能，总供给相比疫情前减少；2021 年疫后全球经济共振修复之下，我们预计供需不匹配程度将更显著，通胀水平回升搭配仍友好的融资环境，有望牵引全球制造业投资周期回升。中美制造业产能利用率、美国耐用品订单增速、标普500 非金融企业现金流增速、A 股制造业资本开支增速等为验证。