当前债市的长短期纠结体现了市场对后续不确定性的担忧，市场试探心理浓厚，交 易盘等待配置盘入场、配置盘等待供给高峰过去。短期利空的发酵仍在持续，但是 中长期而言仍然有更多利多因素在酝酿，债券配置价值凸显。 

▍8 月社融高增超预期，体现为三个特征。（1）贷款温和增长符合预期，季节性节 奏明显，贷款增速放缓。（2）直接融资高增是支撑社融高增的主要原因，而直 接融资中主要以政府债券融资为主。（3）在货币政策回归常态之后，财政收支 近期影响狭义和广义流动性，财政收支节奏错位导致社融与 M2 分化。 

▍长短端利率的分化源于债市长短期的纠结。8 月社融超预期引发市场大幅调整， 与长债行情的反复不同， 3~7 年国债收益率明显下行，资金利率有明显下行。短 期利空的发酵仍在持续，但是中长期而言仍然有更多利多因素在酝酿之中。 

（1） 8 月中旬以来央行增加流动性投放，货币政策已经较前期有所放松。往后看， 商业银行目前面临较大的负债压力，成为信用扩张的掣肘，金融体系向实体经济 让利的目标仍然存在，货币政策可能仍然有宽松的空间。 

（2）疫情对金融体系的影响料将在明年一、二季度显现。疫情的冲击对实体经 济造成阶段性影响，金融体系反而受益于货币政策的超宽松，在货币政策、监管 政策支持逐步退出后，信贷资产质量恶化对金融体系的冲击将逐步显现；高赤字 的、扩张的财政政策难以长期持续，预计明年财政政策的逐步退出进一步导致金 融周期向下运行。 

（3）债券配置价值凸显。10 年国债收益率仍然位于较低的历史分位数水平，但 已经高于 1 年均值；中美利差处于历史高位，中国债券的配置价值也非常明显； 从绝对水平看，当前利率较基本面和通胀已经明显偏高；从资产相对回报来看， 债券对贷款、股票的性价比都在回升，债券的配置价值在逐步凸显。 

▍总体而言，当前债市的长短期纠结体现了市场对后续不确定性的担忧，这个担忧 背后的悲观情绪体现为货币政策已经有边际松绑、也出现了边际宽松的空间，但 市场仍然不敢做多，试探心理浓厚，交易盘等待配置盘入场、配置盘等待供给高 峰过去。短期利空的发酵仍在持续，但是中长期而言仍然有更多利多因素在酝酿， 当前债券配置价值凸显，虽然后续利率的绝对水平不确定，但是债券越跌价值越 突出是确定的。