⚫ 全球大类资产价格指示流动性预期出现变化，实际利率上行是关键 当下市场出现了类似 2008 年金融危机后二次流动性危机的特征：美元指数大幅 反弹，而几乎其他所有的大类资产均出现了不同程度的下跌。但我们认为，美联 储并未出现明显的缩表，同时黄金仍处于震荡并未暴跌，美元指数反弹的背后很 大程度来自于前期过度交易宽松预期的行为修正（非商业净空头头寸历史高位）。 因此我们认为此次出现流动性危机的概率不大，但伴随疫情控制和经济开始复 苏，市场对于全球流动性预期的拐点正在逐步形成，最终的指示就是预期实际利 率开始见底回升，与其相关的资产价格开始出现波动。在股票市场内部，成长性 资产的时间价值正遭遇挑战，这也是中美核心资产出现共振趋势的原因。 ⚫ 复盘 2008 年流动性的二次危机：流动性推升→定价经济复苏 在一个为应对经济短期衰退而大幅增加货币供给的环境下，短期更有可能形成资 产价格的通胀而非实体经济的通胀，在这个过程中前期更受益于流动性的资产可 能表现得更好，而到了后期与经济复苏更相关的资产可能表现更好，但中间需要 经历流动性的边际收紧带来的资产价格波动。典型的例证便是 2008 年金融危机 之后大类资产价格表现基本上遵循了从流动性推升→流动性边际收紧→定价经 济需求复苏和通胀回升的过程，即美元→黄金/白银/股票/债券→农产品/铜/原油。 在 2008 年 12 月中后出现了以美元指数重新上行为代表的第二次流动性危机，大 类资产经历了广泛的调整，但是当时中国股市由于经济复苏强劲，只经历了短暂 调整，随后就开启了市场反弹。我们同期找到了外资周期性涌入中国资产的证据。 当下预期在类似路径上演绎，但是流动性问题本身并不用过度担忧。 ⚫ 谁定外资之去留 9 月以来北上资金也开始大幅流出 A 股，背后真正的驱动可能是实际利率预期的 变化：历史上看，外资对于消费类核心资产的买入和收益率与美国实际利率呈现 明显负相关。在实际利率出现拐点的同时，海外投资者积累了大量的浮盈，有兑 现盈利的需求。但是在盈利兑现后，我们认为后期 A 股将会因为基本面的优势 重新获得外资流入。需要认识到的是，“周期性流入”的力量在交易逻辑上将会 出现深刻变化。根据历史经验指示，周期性热钱流入期，陆股通流入 A 股时更喜 欢配置金融、机械设备、有色以及交运等顺周期板块以及家电等顺周期消费板块。

⚫ 结构务必调整，市场不用悲观 我们认为，站在全球流动性预期的拐点，市场将体现两个特征：所有好的消息都 来自于经济复苏带来的盈利修复，所有不好的消息都来自于流动性与风险偏好带 来的估值压力，这就为通过结构调整以应对市场的不确定创造了条件。我们认为 当下市场调整中，适当回避实际利率下行周期中外资收益较高的“核心资产”， 重点配置低估值+顺周期：房地产、银行、煤炭、建筑；后续市场并不用悲观， 要为反击做好准备，布局内外交易经济复苏的合力点：建材、化工和工程机械。

⚫ 风险提示：国内经济下行超预期；美元指数大幅走弱；美联储超预期扩表