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2021年：被“能源转型”长期主线所掩盖的“熊市”
2021 年，整个经济增速放缓、信用条件收紧、宏观杠杆率不断下行，幅度已经超越了2018 年。在这样环境下，全市场看似并未下跌，但疫情以来的估值已经明显压缩，且回到了2019 年底水平。当周期（非供给限制）和成长（非新能源）剔除后，全市场并无上涨，价值/成长之间风格并不明显。能源主动转型的内在逻辑是：全社会资本开支在政策引导和产业预期变化的共同作用下，大量涌入新型能源系统中，其结果就是类似于2005-2007 周期股的两大属性被一分为二，传统行业享受高毛利，而新兴行业享受高的产能成长。这一趋势下，传统周期的盈利贡献与新能源的估值贡献支撑了全市场抵消了经济周期下行的压力。这一背景下，市场参与者面对了巨大环境变化，全市场大市值投资者出现了历史级别的跑输，机构投资者长时间的持仓稳态结构被打破。与部分投资者认为当下站在3 年牛市的终点不同，我们认为当下反而是站在经历了一年的短周期调整后的市场：杠杆水平的下降、估值压缩和拥挤度的下降。
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