1）休闲游戏在变现方式和政策规范方面均处于变革期。休闲游戏长期以来具有用户规模庞大、下载量高，但ARPPU低的特点，市场规模在国内仅次于 RPG游戏。变现方面，IAA模式目前仍是大部分休闲游戏的主要变现方式，但随着移动游戏市场整体CPI的上升，近年来IAA与IAP混合变现的模式越来越常见。版号方面，由于休闲游戏往往不涉及政治、军事、民族宗教等内容，且无故事情节或者情节简单，监管当局过去除了对棋牌类游戏版号控制较严之外，对大多休闲游戏产品并未有特殊苛刻的限制，但是随着2021年以来监管层推出的各项有关防止未成年人沉迷网络游戏的政策措施，以及进一步落实IAA游戏需申请版号的趋势，预计休闲游戏版号的竞争会更加激烈。

2）关注消除、博彩类游戏的出海，放置类、模拟类游戏的长线运营。棋牌和消除类在国内乃至全球都是休闲游戏最大的细分品类，具有较为广阔的市场空间，但国内消除品类游戏长期被头部三款经典产品占据主要市场，棋牌类游戏受到的监管则较为严格，相比之下，消除和广义的博彩游戏在海外的受欢迎程度更高，目前三消的创新融合玩法和老虎机、宾果等博彩游戏已成为国产休闲游戏出海的主要突破口。近两年放置类、模拟类游戏在数量上明显增多，且与其他玩法的融合更多、题材更为新颖，在提升休闲游戏留存与创造流水方面不断刷新成绩。超休闲游戏在新冠疫情的催化下一度再次爆发，但随着IDFA新政的推出、国内对IAA游戏版号要求的落实以及各项未成年人防沉迷措施推出后对活跃用户数的影响，未来超休闲游戏需逐步调整变现模型，引入订阅、内购等用户付费机制，并探索长线运营。

3）政策压力之下，休闲游戏仍具备多重突围机会。我们认为在目前买量成本上升，广告变现更加困难的内生环境压力下，正是加速休闲游戏行业变革的时机，从短期看，会有部分依赖广告变现的小游戏厂商因无法取得版号而丧失经营能力，使供给侧更加向头部休闲游戏厂商集中；从长期看，环境趋严最终的结果更可能的是逼迫头部休闲游戏厂商更深入地挖掘休闲游戏的新玩法，使之向中度化、精品化的方向演进，从而延长产品的生命周期、拓宽变现渠道，缩小与海外其他T1游戏国家之间的差距。同时，越来越多的休闲游戏在近年来涉足电竞玩法，国外Skillz休闲电竞平台的模式为休闲游戏提高付费率与ARPPU提供了新的借鉴思路。此外，国产游戏的出海在近三年来明显向休闲游戏倾斜，中国手游海外收入Top30的排行榜中休闲游戏所占数量已从 2018年10月的5款提升至2021年10月的10款，且部分国内厂商已在海外的三消、博彩、模拟经营等赛道中形成品类优势。

4）关注在休闲游戏细分品类上长期钻研的头部公司。国内休闲游戏所涉及的上市公司可分为互联网巨头、综合游戏头部企业和休闲细分领域头部企业三种类型，前两个类型企业的PE大多保持在20倍左右及以上，而专营休闲游戏细分品类的企业目前PE多大幅低于20倍，我们认为这一方面来自于中小型游戏公司每年推出的新品数量较少，市场的容错率较低，另一方面来自于休闲游戏在过去一些年没有出现明显的产品或行业变革，从而无法拉动估值中枢上行。事实上，许多中小型休闲游戏企业同样拥有一定的核心产品作为稳定流水的基本盘，并深耕某一个或相近的几个细分领域，新品同样具备爆发力。

同时考虑到目前行业的变革有望在政策规范的作用下加速推进，结合海外休闲游戏巨头公司所具备的共性特征参照（即在特定细分品类上形成专业优势，并于产品迭代中持续加入微创新；在形成特定品类的护城河后，逐渐向休闲游戏多元品类扩张；具备熟练的买量操作和数值调优能力），我们认为国内休闲游戏各细分品类的头部企业有望在内生和外部环境的共同推动下收获更大的市场空间。建议关注上市公司【三七互娱】、【吉比特】、【姚记科技】、【汤姆猫】、【百奥家庭互动】、【友谊时光】等。