 一、2022 年财政十大猜想 （一）2021 财政复盘：看似大，未必大今年财政力度看似很“大”：3.2%左右的预算赤字率和3.65 万亿的新增专项债安排均超年初市场预期，但实际上运行“佛系”。我们测算全年广义财政支出两年平均增速仅4%，较名义GDP 两年平均增速反而成为拖累。

（二）2022 财政十大猜想 1、总量看似小未必小：力度由4%回升至11%，创2018 年以来新高 2、剩的钱刷新纪录：超2.5 万亿，成“小未必小”关键 3、借的钱明显回落：赤字持平，专项债降至2.5 万亿，但实际形成支出更多 4、挣的钱保持高增：税收收入同比6.5%以上，土地出让金稳住不掉 5、新增减税降费规模继续下降 6、投资节奏前倾，支撑上半年基建 7、政府债供给不会明显前倾 8、重大工程快进+项目储备扎实=专项债提质增效 9、人事焕新使地方项目落实力度加码 10、债务对稳增长的掣肘边际缓解从总量看（猜想1~5），我们认为今年财政“大未必大”的余力，将成就明年财政的“小未必小”。测算广义财政支出增速将由今年约4%上行至明年约11%，创2018 年以来新高；预计明年新增减税降费规模继续下降。

从节奏看（猜想6~7），预计明年投资前倾，但政府债供给不会明显前倾：投资方面，预计专项债结转+提前发行共同支撑明年上半年基建投资；流动性方面，即便考虑明年地方债提前发行，预计政府债供给前倾也不明显，供给高峰在8 月，单月净融资约7000 亿。次高峰在5 月、9 月，单月净融资约6000 亿。

从变量看（猜想8~10），预计明年是边际上的项目质量年、人事焕新年和债务洼地年，指向专项债提质增效、地方项目落实力度加码、稳增长掣肘打开。

 二、10 月财政数据点评本月主要关注土地出让金持续下行导致的广义财政收支双弱。收入端，大宗涨价持续“输血”，地产相关税收仍未“止血”；支出端，“佛系”依旧，民生类支出增速反弹；广义财政方面，土地出让金下行幅度小于预期，支撑来自百城成交土地总价以外的剩余土地出让金；低基数下专项债加速发行，部分抵消土地出让金相关支出下滑，托住广义财政支出增速。

拿地陡降，财政为何还不急？市场关注的逻辑链是：地产压力继续→土地出让金冲击→财政扛不住→“倒逼”地产政策放松；我们认为该逻辑链的三层传导都不完全成立，短期内财政仍然“不急”。具体而言：第一层传导，土地出让金冲击可能没看起来那么大：地产压力向土地出让金的传导有剩余土地出让金作缓冲，今年以来持续正向拉动。

第二层传导，财政可能比想象中“能扛”：土地出让金有上半年高增为“老本”，全年预计仍在预算目标附近，意味着既定支出安排仍有保障。

第三层传导，财政可能并不缺钱：即便后续土地出让金冲击超预期，今年税收高增、支出“佛系”以及专项债大幅结转预计带来超2.5 万亿的财政“剩钱”，相当于一年之内就剩下了近四个月土地出让金。财政若不缺钱，“倒逼”的威胁就有限。