经济转型催生金融产业变革，财富管理和资产管理在监管政策和线上化/数字化/智能化加持下，正在成为新的蓝海。证券行业是产业转型的直接受益者，叠加行业集中度提升，头部公司的ROE 上限空间被打开。寿险行业中高端市场仍具有稀缺的阿尔法，但行业整体从价值逻辑转向弹性逻辑，产险行业在车险费改下，头部公司的护城河在拓宽。金融科技短期加速产业出清，长期头部平台有望加速迭代，行稳致远。

▍经济模式转型催生金融产业变革，财富管理和资产管理是新蓝海新机遇。金融周期下半场，中国非金融企业债务负担正面临拐点。直接融资是化解债务风险的主要手段，预计补足直接融资短板将带来证券化率提升，推动财富管理和资产管理的发展。预计未来5年中国居民可投资资产有望从200 万亿元升至300 万亿元，对应CAGR10%，期间伴随理财产品的净值化转型；个人持有二级权益基金AUM 有望从6 万亿元升至14-24 万亿元，对应CAGR17%-31%。

▍产业变革倒逼商业模式转型，同时监管政策和科技进步是助推器。自下而上看，财富管理和资产管理在商业模式转型过程中，不仅有线上线下直接2C 的模式，而且出现 B-KOL-C 及B-B-C 的创新模式。具体呈现出以下五个特点：①从牌照中心到用户中心。

②从卖方销售到买方投顾。③从封闭模型到跨界融合。④资金端与资产端相向而行。⑤从重资本监管到轻资本运营。

▍证券：整体受益于证券化率提升，由于商业模式转型助推行业集中度提升，财富管理和资产管理又是头部集中的轻资产商业模式，因此转型路径清晰的公司可以打开ROE 上限空间。①预计2025 年末A 股市值升至111.4 万亿元，证券行业收入和净利润分别为 7180 亿元和2522 亿元，CAGR10%。②商业模式转型助推行业集中度提升。2020 年 TOP3 净利润占比仅25%。但2021Q2 中信和华泰公募保有规模突破千亿元，前10 大券商控股或参股了前10 大公募基金公司中的7 家。③转型前证券公司ROE 主要取决于创新空间和杠杆上限，10%是均衡点。转型后由于财富管理和资产管理是具有显著规模经济性的轻资本特征，因此打开了ROE 上限空间。

▍保险：寿险—中高端市场仍有稀缺的阿尔法，但大众市场需从价值逻辑转向弹性逻辑，从PEV 估值转向PB 估值；产险—车险费改加宽头部公司护城河，车险恢复增长是催化剂。①中高端市场仍有稀缺的阿尔法，但规模有限，且被商业模式优秀且可复制、可拓展的公司拥有。②行业整体看，重疾险高利润率驱动的逻辑已经结束，健康管理和养老服务尚需时间，在银行理财收益率下行趋势下，有保底的中长期储蓄型产品具有吸引力。③ROE=投资资产规模*（投资收益率-负债成本）/净资产，负债能力和投资能力都很重要，PB 是更合理的估值指标。④车险费改加速行业分化，中国财险持续创造现金流的能力在提升。