为什么加速布局镍冶炼，一体化成为行业趋势？

• 从资本回报来看，三元正极材料产业链中，金属冶炼—前驱体—正极的ROIC依次降低，向上游延伸产业链可获得更高的资本回报。基于各行业单吨投资额及单吨净利水平，测算得到冶炼端、前驱体、正极的ROIC依次为40%、30%、14%。从逐利角度，前驱体和正极厂向上做一体化都能扩大利润：1）前驱体厂向上做到金属冶炼；2）正极厂先向上扩展至前驱体，再扩展至金属冶炼。

• 从行业属性来看，前驱体公司短期通过技术迭代获得超额收益，但中期一体化拼成本几乎成为唯一出路。短期看，从中镍向高镍、从团聚向单晶切换，行业集中度提升且即使迭代能赚取超额收益。但考虑1）中期视角，产品逐步成熟、技术迭代终放缓；2）电池厂对材料厂反向开发的能力，纵向一体化比拼成本几乎成为各家唯一的出路。

• 从商业模式来看，盈利差异可通过各公司对原材料成本的控制能力来体现。前驱体系“成本加成” 定价方式，公司想提高盈利能力，主要有两条路径：1）降低原材料成本；2）对下游收取更多加工费。由于未来各公司的技术水平会趋于一致，且下游降本需求明确，单个公司想凭借技术优势加收加工费存在难度；而另一方面，前驱体的原材料成本占总生产成本90%以上，公司从原材料出发，更容易挖掘出降本空间，从而获得更强的盈利能力。

如何进行镍冶炼布局？

• 前驱体的原材料主要是镍钴锰金属盐，高镍化的技术趋势下，布局镍资源成为了降本的重点。从金属盐用量看，高镍化、去钴化趋势下前驱体对镍的需求显著上升，镍用量从3系的21.5%上升至8系的52.2%，钴、锰用量分别从3系约20%下降至8系仅为5%左右，实现硫酸镍自供成为降低原材料成本最为有效的方法。

• 纯镍冶炼成本较高、回收镍废料仍未起量，选择镍原矿—镍中间品—硫酸镍的冶炼路径是最优解。前驱体公司布局镍资源，可以从资源端 （原矿开采）、上游冶炼端（原矿—镍中间品）、中游冶炼端（镍中间品等粗制镍产品—硫酸镍）切入。镍原矿—镍中间品—硫酸镍的布局路径有冶炼成本低，原料供应稳定的优点。相比之下，从其他角度切入或多或少存在缺点：从资源端做镍矿开采对技术储备要求高、存在政策风险；镍豆/粉的冶炼仅在硫酸镍对纯镍高溢价时有经济性；镍废料冶炼成本低，但回收市场仍未起量，原料来源不稳定。