本报告导读：宽松超预期下，拉升未完。结构上：1）无风险利率下行率先把握二次成长曲线驱动下行情持续性超过往的券商；2）宽信用叠加风险评价下行，把握中盘蓝筹主线；3）宽松后市场盈利修复存时滞，把握具备高景气优势的新老能源方向。

摘要： 下半年宽松超预期下，拉升行情未完。市场预期经济下行压力日增，盈利亦将快速回落；但我们认为对股票市场更重要的是在于稳增长压力背后的超预期宽松。2021 年下半年伴随着稳增长、稳就业压力的加剧以及四季度通胀压力的快速回落，叠加MLF 大规模到期以及专项债加速发力下的资金缺口，宽松力度将超预期。本文从DDM 视角出发，探究宽松周期开启后各因子的传导路径与演绎节奏。

 路径一：无风险利率快速下行，金融率先受益。历史上宽松周期开启后，内资与居民心中的无风险利率均迅速下行，且在较长时间内处于低位，但居民地产收益有较快抬升风险。往后看“房住不炒”下，居民端的地产投资收益率与波动性持续下行，宽松周期下的抬升风险可控。同时6 月《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》进一步驱动现金管理类理财产品收益率保持下行趋势，拉低居民部门的无风险收益率。无风险利率下行，结构上金融将率先受益。

 路径二：实际盈利回升仍有时滞，但盈利乐观预期快速抬升。降准降息周期开启后，信用反应迅速快速趋宽，但信用趋宽后最终表现到上市公司的盈利情况还需经历订单→库存等环节的传导，最终导致盈利抬升的反应时滞较久。相较于实际盈利抬升的缓慢，盈利预期的变动却是较为及时的。历次降准降息周期开启后，全A 乐观误差均有明显抬升，为拉升行情提供动力。但盈利预期的乐观持续性并不强，伴随着实际盈利持续低位，市场盈利预期后期重回下行趋势。结构上，周期中上游与中游周期、必选消费等板块盈利预期抬升幅度较大。

 路径三：驱动风险评价下行与风险偏好抬升。宽松周期开启降低经济不确定性，有利于风险评价下行。在前三轮降准降息周期开启后，我们均可以观察到中国经济政策不确定性指数出现了明显下行。仅第四轮降息降准周期开启后，由于中美冲突的恶化，风险评价出现一定抬升。结构上，从历次宽松周期开启后，我们观察风险评价下行与宽松周期的重叠期中，中盘风格优势明显。此外前三轮降准降息周期开启后，风险偏好均明显抬升，权益市场ERP 出现明显下行。

 宽松超预期下，沿不同路径优选结构：1）历次宽松周期开启后，伴随无风险利率快速下行，金融均率先大幅拉升，但持续性不长。我们认为本轮无风险利率下行之下，券商在二次成长曲线驱动下行情持续性将超预期。2）宽松周期开启亦驱动风险评价下行以及信用快速趋宽，当前阶段把握中盘蓝筹核心主线，重点在于科技成长。3）此外宽松周期开启后市场实际盈利回升较慢，高景气方向仍具稀缺性，应追寻三次能源革命中的供需紧平衡方向。4）但更长视角下未来随着信用趋宽→最终盈利回升的节奏演绎，投资重心将从高景气重回 ROE。站在两到三年的维度，当前沿ROE 修复方向，寻找高性价比行业便是更好的选择，主要集中于可选消费的复苏场景、金融地产等。