摘要：20241230-20250103当周，主要非美市场普遍上涨，美股继续回调。主要大宗商品上涨，原油领涨。24Q4以来的强美元跨越年度，在2025年初继续上涨，美元指数突破109。美债收益率横盘震荡。 本轮强美元和高利率趋势开始于2024年10月大选交易。复盘来看，美元和美债利率上冲在11月中下旬至12月上旬短暂休整，随后重启反弹，时至今日，紧缩交易仍是大类资产定价的主要线索。可能超预期的驱动因素： 一是美国基本面数据保持韧性，包括PMI持续小幅上行，与就业市场强相关的一些软指标大幅跳升，强化了对于就业市场回暖、经济已经步入复苏的预期。这些数据改善一部分受到预防式降息影响，另一部分也是特朗普交易的结果。 二是政策层面上特朗普政府强势组阁和政策信号陆续抢跑问世，并且联储2024年12月FOMC会议完成重要的鹰派转向，政策目标重新向通胀倾斜，美债收益率本轮上行主要受到实际利率和期限溢价抬升，反映出的就是市场对于美联储政策目标调整、潜在的赤字扩张和美债增发风险的关注。 三是非美的压力和风险，特别是欧洲数据的疲弱和政坛动荡。 当前位置上，我们认为强美元和高利率发生转向的两个逻辑值得关注。 一是高利率对经济表现的反身性影响。自2022年美联储步入加息周期以来，利率上行、金融条件收紧抑制经济，反之刺激经济的规律在短周期内反复出现。如果我们假设利率/金融条件为因，经济表现为果，2022年以来，在这一逻辑下呈现的规律为利率趋势大致领先若干经济数据3个月，领先经济意外指数约2个月。当前，PMI、消费信心等数据保持复苏势头，花旗美国经济意外指数已经开始回落。根据上述关系，已经持续3个月的利率上行应当为后续经济数据带来下行的压力。 也是基于这种逻辑推演，高利率带来的经济压力，将导致随后的利率拐点回落，其实就是“利率上行导致利率下行”。平滑、领先的FCI趋势同样也提示利率、美元的潜在拐点有望即将出现。 二是政策预期交易的充分定价和了结。本轮特朗普交易存在明显的抢跑特征，因此，如果特朗普就职和随后的政策落地没有更多的预期差，交易出现了结、证伪也不失为一种可能性。 两项逻辑提示了强美元和高利率在近期出现拐点迹象的可能性。但我们也必须提示，这两项逻辑也分别在短期面临重要的信号检验，包括即将公布的2025年1月非农、通胀数据，以及特朗普登台后的初步行动和1月底的FOMC会议。如果数据出现显著的正向预期差，或者政策信号进一步冲击预期和情绪，不排除美元和利率短期继续向上寻找高点。更加审慎的做法是在临近的上述不确定性陆续落定、消化后，再沿着以上两项逻辑锚定拐点。 毫无疑问，紧缩交易也是当下美股的主要矛盾。美股开年延续下跌，这在圣诞节至新年的季节性上涨效应下尤为罕见。当前标普500 fwd PE约25x，较前一年有进一步抬升。2024年12月FOMC会议的鹰派降息更是这轮美股回调的起点。目前点位的市场难以容忍更多来自于估值和利率层面的利空，而美国基本面短期又难以在已经比较乐观的预期基础上提供增量利好。因此，利率拐点的判断也将对美股趋势研判产生关键影响。一旦利率的拐点确认，我们随后也将看好美股结束回调。 展望整个2025年，在更加乐观的盈利预期和更高的估值水平的矛盾之下，美股逻辑上需要加大对PEG等评估估值和增长匹配程度的指标的关注，结构上需要提高对于行情广度（如SPX等权重/SPX市值加权）的关注。风险提示 美国经济硬着陆风险。再通胀风险。假设条件变化影响测算结果的风险。