雪球产品由于其较高的票息收益和仅承担尾部风险的特征，在近两年得到了市场的广泛关注。雪球产品是典型的结构化产品，底层收益由券商以场外合约的形式提供。雪球产品的发展，可能带来资产管理行业和场外衍生品市场的新变化。本文从雪球产品的架构、收益来源及行业发展等角度，详细梳理了雪球这类创新产品的投资脉络及对市场的影响。

▍ 雪球产品是一种内嵌奇异期权的投资产品。零售端的雪球产品多为利用场外衍生品作为主要资产，私募发行的资管计划等资管产品。产品的主要持仓为奇异期权，由券商和资产管理机构以场外期权（或收益凭证）的形式订立场外衍生品协议。“雪球”是在敲入敲出价格间不断“滚雪球式”获得票息的形象描述。

雪球产品合同一般会限制衍生品持仓的头寸，本身不具有投资杠杆。根据证券时报记者的报道，现阶段雪球产品的总规模约千亿元级别。

▍ 波动率维持高位，IC 基差贴水稳定，带动雪球产品收益优势和规模攀升。利用收益路径（蒙特卡洛模拟）贴现的方法可以对雪球产品进行定价的计算，波动率和股票分红收益（在基差上体现）是影响股票表现或雪球结构收益路径的主要因素。在2020 年中，市场长期波动率连续数月处于高位，且股指期货基差贴水明显。雪球结构中嵌入的敲入、敲出结构所构成的期权组合，将卖出看跌期权收到的期权费购买了满足敲出条件才可获得的或有票息，并通过敲出条件的设定，将或有票息提高到较具吸引力的水平。在此区间雪球结构的票息报价理想，阶段性的高票息是雪球产品关注度不断上升的推动因素。而2021 年以来，市场波动率明显下行，也在雪球结构的票息报价上体现。

▍ 雪球结构对冲的核心是典型的Gamma 交易。提供雪球结构的券商，会对冲市场风险保持风险中性的状态。雪球结构的期权结构相较香草期权更为复杂，在敲出价格附近时，依然呈现典型的显著Gamma 和Delta 风险特性，券商作为雪球结构对手方可以动态进行Delta 对冲，在市场的不断波动下，依靠自身正向的Gamma 提供持续的对冲收益。可以理解为精细化的“高抛低吸”。

▍ 场外衍生品的发展推动券商资本金业务转型。券商作为雪球结构对手方，利用自有资本金买入股票作为对冲底仓，之后进行动态对冲操作，规避对手方风险变化，赚取波动价差收益；同时，从自营本身角度看，场外衍生品暴露负向 Delta 头寸，转移股票市场的风险。由于衍生品业务的发展，券商的自营模式逐渐发生改变，从投资型向交易型转型，充分发挥资本中介的作用。

▍ 券商自营的衍生品业务受到严格监督，很难产生系统性风险。首先，证券业协会的《证券公司场外衍生品管理办法》中明确规定了场外期权交易的分层管理；其次，在证监会发布的《证券公司风险控制指标管理办法》中对证券公司风险覆盖率等指标提出严格的要求，各类衍生品持仓的风险计算均有明确规定。风险指标的设定体现了证券公司风险水平及风险控制能力。风险指标处于合理状态时，券商所持有的衍生工具合约（如雪球结构）很难给市场或证券公司本身带来较大的风险事件。

▍ 雪球产品可以更多关注定价。雪球产品的投资者可以从定价的角度来选择合适的雪球产品。结合市场的波动率水平等要素，挑选报价合理的资产管理机构发行的雪球产品。同时，无论是投资者或资管机构，交易的对手方风险也应逐渐纳入进雪球结构的投资环节当中，风控能力、定价能力强的券商，在衍生品的交易中更具优势。