⚫ “碳中和”背景下电力供给结构迎来确定性变革，以风电、光伏为主的新能源运营行业将打开长期成长空间。在新能源发电投资的长期盛宴中，面临转型的传统电力企业（以五大发电集团等央企为代表）将成为举足轻重的参与者。火电规模即将达峰，新能源将被打造为“第二成长曲线”。相较于纯粹的新能源运营商及民企为主的中上游产业链制造企业，其显著的优势是火电基本盘带来的强劲现金流、极具竞争力的融资成本、强大的项目资源获取能力。从规划来看，多家集团的新能源装机规模具有潜在5 年4-5 倍的增长空间。“双碳”目标约束下，发展目标兑现概率较高。

⚫ 新能源运营凸显成长属性，火电资产亦有望迎来底部估值反转；火电基本面已处至暗时刻，煤价、电价、利用小时数等要素皆有望释放较大业绩弹性。

“市场煤”和“计划电”的长期错位终将逐步修正，届时火电周期性弱化、回归公用事业属性，以稳定的ROE 回报，创造充裕的现金流，并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模。新增产能急刹车后，随着全社会用电量持续可观增长，火电的利用小时数将在中期维度内步入上行区间。中长期来看，在未来以新能源为主体的新型电力系统中，火电势必将由电量型电源逐渐过渡为灵活性调峰电源，并有望迎来新的成本回收机制，而这也将使其价值得以真正重估。

⚫ 我们强调：火电未来终将退出，但并非已成为夕阳资产，未来5-10 年内仍为电力系统转型期的中流砥柱。火电生命周期的最后一轮现金流将助力传统火电央企的“二次创业”、“华丽转身”，昔日的火电龙头可能最有潜力成为未来的新能源巨擘。

⚫ 我们看好传统电力企业新能源转型的速度和质量，部分公司的新能源业绩贡献已经显著高于火电，传统的PB 估值体系已经难以全面准确地反映新能源运营的成长属性。我们认为分部估值的框架更适用于此类快速转型、新业务高速成长的公司：新能源资产采用PE 估值，以反映其扩张期的增速；火电资产维持PB 估值。分部估值的框架下，我们认为：电力央企旗下规模快速增长且收益率预期稳定的新能源资产，其估值可对标纯粹的新能源运营商三峡能源（当前股价对应2021 年万得一致预测EPS 为34xPE，可能存在一定的次新股溢价）；传统火电资产估值有望迎来反转，向1.5xPB 的历史估值中枢逐步修复。