 烧碱是氯碱工业核心产品，离子膜法为主流生产工艺。按产业链梳理，氯碱工业以原盐、电和水为原料，主要产品有氢气、氯气和烧碱，三者以一定的比例同时产出。其中氢气在下游可用作制备盐酸和氢燃料，氯气下游需要配套耗氯产业，如PVC、环氧丙烷和甲烷氯化物等，而烧碱作为氯碱行业的主线产品，用于氧化铝、造纸、印染、化纤等多个行业。按生产工艺梳理，烧碱的工艺主要有离子膜电解法、隔膜电解法和苛化法。目前主流的生产工艺为离子膜电解法，离子膜法的优势在于烧碱纯度高，单位产能投资少，环境污染少和能耗低，近年来离子膜法产能的占比不断提高，隔膜法产能不断的退出，截止2020 年，离子膜法产能占比已经达到99.7%以上。

 供给增长放缓紧张态势凸显，配套耗氯产品迈向多元化。2021 年液碱产能为 4536 万吨，片碱产能为649 万吨，五年CAGR 分别为2%和4%，增长较为缓慢。在新增产能方面，液碱预计2021 和2022 年增量为205 万吨和38 万吨，增速为5%和不足1%，供给端增量比较有限。眼下氯碱行业开工率为84%已经达5 年内最高，而短期内继续抬升的阻碍主要是产地限电，环保督查等因素，可以释放的供应能力已不多，需求旺盛下烧碱工厂库处于持续去化中，供应紧张态势逐步凸显。另外值得关注的是，越来越多氯碱企业注重液氯过剩风险，约有68%企业已配套耗氯产品完成一体化建设，品类选择上主要为PVC、环氧丙烷和氯甲烷等产品，氯碱行业朝向多元化迈进。

 下游需求共振复苏，驱动氯碱景气度继续上行。烧碱下游应用广泛，用量最大的行业分别是氧化铝、造纸和粘胶短纤，占比分别为31%、11%和6%。氧化铝的驱动源于电解铝，2020 年以来铝价上行带动电解铝有效产能增加，2021年7 月电解铝开工率达到85%为4 年以来最高值，房地产竣工崛起和汽车产销处于周期性底部对铝材消费形成强有力的支撑。纸浆的消费增速持续大于产量增速，进口依赖度不断加大，在环保政策趋严的情况下产能新增较为缓慢，国内产量增幅较小，整体对烧碱的消费需求维持稳中向上。2020 年以来纺织服装行业景气度复苏，粘胶短纤价差持续回升带动产销改善，截止2021 年6 月粘胶短纤开工率达到77%，达到2018 年以来的最高值。下游多个领域生产复苏强劲，共振向上拉动烧碱需求。

 供给弹性不足+需求复苏强劲，景气度向上有望维持年度以上。得益于疫情后的经济复苏，烧碱需求增速修复加快，工厂库存持续去化，叠加上游大宗商品涨价带来小部分的成本支撑，烧碱价格见底回升。供给端方面，从季度的角度看，三季度装置检修、区域性限电限产和环保督查的状况频发导致生产受到一定的扰动，全国多个区域处于供应紧张的状态，支撑价格季度性走强；而从年度的角度看，2021 和2022 年产能增速仅为5%和不足1%，在烧碱一直维持高负荷运行的前提下供给端弹性明显不足，而下游多个领域需求复苏态势持续强劲，在这种供需错配下我们预计此轮行业景气度修复有望维持年度以上。

 投资建议：当前氯碱行业处于景气度触底回升的过程中，烧碱由于供给端弹性不足+下游需求复苏强劲，预计此轮景气上行有望持续年度以上；而副产液氯也由于行业持续推进配套式发展，液氯过剩导致外售困难的问题化解，企业经营从“以碱补氯”转化为液氯+烧碱双轮驱动，盈利能力快速提高，业绩表现上较2020 年有望大幅改善。在标的筛选时，我们着重考虑产能规模较大且配套下游产品的公司，建议关注中泰化学、滨化股份、三友化工、新疆天业、氯碱化工、中盐化工。

 风险提示：经济复苏放缓导致下游需求增长不及预期，烧碱新增产能超预期导致供应过多，区域性限电情况缓和、环保监管放松导致行业开工率上升导致供应过多。