⚫ “新兴市场（EM）滞、发达国家（DM）胀”很可能是未来一个时期的常态。

这是以中美为代表的全球不平衡增长的结果。全球增长再平衡，有两个可能的路径，一是发达国家去化过剩流动性，新兴市场经济去化过剩产能；二是发达国家以“国内再投资”消化过剩流动性，新兴市场经济以“提升消费”化解过剩产能。后者需要时间，前者大概率是通胀倒逼的结果。

⚫ 以中国为代表的中间力量崛起，传统的全球分工模式面临挑战。

按照联合国标准，发达国家人口从1980 年的13.1 亿减少到2019 年的11.9 亿，中高收入国家人口则从5.1 亿大幅提升到26.1 亿，占比从11.5%增加到34%。结果，发达国家在国际贸易中的重要性下降、高附加值产品的议价能力受到挑战，美元计价的贸易规模萎缩，而且发达经济体已经难以独立承担全球复苏和增长的重任。

⚫ 总需求“双缺口”不降反升，新兴市场扩消费、发达国家促投资是不易达成的最优解。

发达经济体求大于供、新兴经济体供大于求，构成总需求“双缺口”。全球增长再平衡就是压降“双缺口”的过程，需要新兴市场与发达国家特别是中美两大经济体某种程度的脱钩。从较长的时间来看，美国投资、中国消费代表了增量结构调整的方向，但这不是两国的制度优势之所在。

⚫ 发达国家货币政策滞后可能性大，或致超预期、较长时间高通胀，增加新兴市场“滞”的风险。

美国通胀上升与过度宽松的流动性条件密切相关，但由于担心经济复苏基础薄弱，美联储宁愿相信通胀是暂时的。发达国家的“胀”是全球经济放慢的结果，但对其治理则很可能引发新兴市场经济“滞”的次生风险。因此，发达国家更应该担心高通胀，而新兴市场更应该担心低增长，这一局面或持续较长时间。

⚫ 关注四大趋势：低增长低回报、我国外贸结构转型、大宗商品价格内生化、人民币离岸市场大发展。

1. 今年下半年开始到未来较长的时期，全球很可能将经历一个较长的低增长、低回报时期；2. 随着“进口替代”与“出口升级”逐步成型，可能出现我国“对发达国家顺差”与“对新兴市场逆差”并存的现象；3. 大宗商品价格的内生性增强，价格上涨治理难度加大；4. 发展人民币离岸市场的条件日趋成熟。

⚫ 核心假设风险：发达国家经济复苏超预期，通胀意外下行。