 行业长期收益率之锚：ROE 变化中的定价

在《回归ROE》中我们讨论了ROE 作为收益率之锚，在不同市场的宽基指数层面具有较好的解释力度。但有一个问题是，2010 年之后不同行业收益率与ROE之间的匹配程度差异较大：同样是高ROE 的行业，银行、地产以及建筑装饰等行业收益率过去10 年长期跑输ROE（估值收缩），而食品饮料、家用电器和医药生物等长期收益率大幅跑赢ROE（估值扩张）。相较于用感性与后验的“赛道化”逻辑去解释上述差异，我们希望探寻的答案更聚焦于ROE 变化的因素本身。

 估值之变：去杠杆之路下的宿命与抵抗一个直接的发现是，长期收益率跑赢ROE 的行业，其年化ROE 的长期趋势大部分都是向上的。然而年化ROE 的长期趋势并不能解释全部：房地产和建筑装饰的年化ROE 其实很稳定，但估值却不断被压缩。上述问题的答案可能隐藏在过去10 年的变迁中。2010 年之后A 股整体经历的是由内生增长接替杠杆扩张成为ROE 提升来源的过程，杠杆率对ROE 提升呈现负贡献。这一背景下投资者并不愿意相信高杠杆模式的持续。银行、非银、房地产和建筑装饰的年化ROE 与年化ROIC 过去出现了明显背离，其背后原因主要在于其需要通过提升负债水平以维持高ROE 水平，这自然让投资者认为高ROE 无法持续并不愿意给与定价。相反的是，投资者愿意给与两类行业持续的估值扩张：第一类是ROE 与ROIC 处在低位，但是两者均在趋势性上行的电子；另一类是ROE 和ROIC 均处在高位的食品饮料与医药。投资者总是愿意给与认知中可持续的高ROE 行业以估值扩张。有意思的现象是，2016 年以来部分传统行业的ROE 和ROIC 水平开始先后从长期下行趋势中走出，结构性的定价修正已经开始，是否会扩散值得关注。