政策和技术催生需求，后由需求侧传导至供给侧，同源性和经济性产生了糖醇比的概念。通过复盘历史，我们发现巴西燃料乙醇需求的产生源于政策的强制规定，而后续的技术变革则导致了巴西燃料乙醇消费量的不断提高，灵活燃料汽车保有量直接决定了燃料乙醇的消费量。需求侧的变革传导至供给侧之后，由于巴西甘蔗制醇具有显著经济性，因此产生了糖醇比的概念。目前来看，在巴西甘蔗种植面积趋于稳定，出糖率整体波动不大的情况下，排除掉天气因素，无论从定性还是定量角度来看，巴西榨季制糖比已经成为影响巴西乃至全球食糖产量的主要因素。

糖厂炼糖或者制醇并非完全的利润驱动，政策推动和巴西灵活燃料汽车保有量决定了巴西的最大制糖比。一方面，随着巴西生物燃料计划的推动，巴西所有的汽油中最少添加27%的乙醇。另一方面，巴西灵活燃料汽车保有量达到3118 万辆，渗透率为83%，整体趋于平稳。随着后疫情时代出行逐渐恢复，我们预期巴西23/24 榨季用于制醇的甘蔗量最少为3.12 亿吨，对应的最大制糖比为48%左右。

当前制糖具有显著优势情况下，油价作为外生变量，难以扭转制醇的劣势，巴西糖厂新榨季会最大化制糖比例。我们认为，糖厂能否最大化制糖比的核心要素在于“机会成本”（即“糖价-乙醇折糖价”），其外生变量为醇价和油价。通过梳理乙醇定价逻辑和原油研究框架，我们认为在当前油价处于金融风险施压和供给抬升油价的跷跷板效应下，制糖优势显著，制醇经济劣势难以反转，新榨季巴西的糖厂大概率会通过最大化制糖比例来提高自己的经济效益，并不存在减少食糖压榨量的可能。

巴西新榨季整体的制糖比例大概会维持在48%左右，23/24 榨季增产确定性较强，全球食糖维持供需紧平衡。从具体节奏来看，我们认为在今年4 月到11 月，巴西的制糖比大概会迅速攀升至50%左右，大概率会维持在今年年底至次年年初，此后制糖比会有所回落。在此情况下，我们预计巴西23/24 榨季食糖产量有望达3760 万吨。

而从全球角度来看，受厄尔尼诺带来的干旱风险影响，23/24 榨季全球食糖产量约为 1.788 亿吨，消费量为1.789 亿吨，整体有10 万吨供需缺口，维持供需紧平衡态势。