今年一季度信贷投放总量再创新高，然而高额信贷并未遵循往年经验规律，带动有效需求扩张，进而推动增长显著回升。高额信贷同时伴随的是偏低通胀以及偏弱的总需求。

市场难免困惑，本轮”天量”信贷流向何处，缘何带不动需求扩张？

理解这一问题，我们需要从信贷的细节构成寻找答案。

➢ 我们注意到一季度”天量”信贷投放，同时伴随着五点结构异动。

2023 年一季度新增信贷规模高达10.6 万亿，同比多增2.26 万亿，这是一个非常强的新增信贷投放。除了新增投放总量规模偏大之外，我们发现一季度信贷结构也截然不同于往年，具体有五点特征。

第一，今年一季度信贷主要依靠企业部门驱动，尤其是企业中长贷。

第二，企业中长贷放量明显，显著超过往年季节性特征。

第三，重工业中长贷同比大幅多增，其次服务业企业中长贷超季节性放量。

第四，企业中长贷结构上“短转长”，同时表外融资转表内。

第五，居民信贷结构上“长转短”，同时伴随经营贷占比提高。

➢ 一季度”天量”信贷以及结构异动，反映当前企业和居民部门面临约束。

就企业而言，”天量”信贷投放未能撬动有效投资和生产，关键有三点原因：第一，企业经营现金承压。经营现金流承压之下，企业需要依靠表内融资维持现金流稳定。去年底票据新规约束了企业票据融资渠道，再者去年底理财赎回导致年初企业债券发行偏弱，今年一季度企业转由信贷渠道获取稳定融资。故而我们最终看到服务业企业中长贷规模扩张然而全社会固定资产投资有限。

第二，建筑业企业现金流偏紧。压力一部分来自房地产新开工不足，还有一部分原因在于今年财政预算内拨付基建资金缩减。基建项目不得不依靠预算外资金（主要是表内信贷）维持投资现金流。最终我们看到建筑业企业中长贷信贷融资规模较大，然而建筑业项目落地投资量有限。

第三，海外资本开支增多。我们认为这一表现，一方面与私人部门自发的产业转移浪潮有关，另一方面也与国家主导的”一带一路”投资有关。

居民部门信贷结构异动就更加容易理解。

年初居民“借短还长”，这一过程还伴随着经营贷占比提升，可能与今年一季度居民存在提前还贷的现象有关。

➢ 一季度”天量”信贷以及结构异动，映射当前宏观经济所处状态。

从经济数据理解当前现实，一季度信贷数据描绘的宏观经济图景是，居民避险情绪强，消费支出乏力。一季度恰逢预算内财政扩张退坡，生产修复节奏偏慢，企业现金流尚不充裕。这一点可在物价、金融等指标获得交叉验证。

从政策角度理解当下现状，一季度”天量”信贷并未有效推动经济快速反弹，反映仅靠货币政策宽松无法有效推动国内需求修复。

这也意味着推动经济进一步修复，不能只靠货币宽松，我们还需要更有效的供给和需求政策共振。

若二季度或有政策推进，宏观交易也将从定价基本面数据转为定价政策博弈。