流量端进入存量之战，电商平台开启补贴拉新贴身肉搏，新一轮基础设施建设投入期资本开支加大，战火超越电商波及整个消费服务。

摘要： 电商已经反映了市场对竞争格局、监管以及资本开支加大的担忧；新的壁垒正在构建，新的格局正在形成，推荐处于攻势姿态市占率有望持续提升的龙头，把握头部电商平台估值修复机会，推荐标的：美团-W、唯品会、拼多多、阿里巴巴、携程集团、同程艺龙。

 存量之战，流量内卷，供给多元。①2020 年全网月均MAU 同比增速降至1.7%，增量线上人口的消耗殆尽，拉新很贵，留存维护成本很高；同时，反垄断促进了供给侧商家的多平台栖息，新势力入局后电商开启诸神之战；下沉获客社区团购效果明显，21Q1 各电商新增用户普遍亮眼；②实物电商渗透率达到25%且还在趋势性提高，变现效率最高，空间最大；为求拓展，互联网巨头开始进入盐碱地、跨领域、做生态系统；③补贴拉新+基建投入+跨领域渗透，增收不增利将成为中短期常态。

 拉新补贴贴身肉搏，新一轮基础设施建设挥金如土。①收入端：21Q1低基数下普遍高增长，阿里、拼多多及美团收入端均超预期，GMV及变现率惯性提高：天猫GMV 维持稳健增长，淘宝特价版用户数与 GMV 正突飞猛进；拼多多GMV 及用户数驱动收入增速远超预期，营销与交易佣金均加速增长；京东开放服务平台收入增速亮眼；②销售费用率普增：用户数高增长以高额补贴拉新为代价，销售费用持续飙升，阿里销售费用率提升至14%，京东提升至5%。③壁垒做深是普遍选择，新一轮基础设施投入加大，三大投入领域：实物零售电商配送网络的持续完善、本地即时配送网络三迭代、社区团购和生鲜等社区零售业态需求端数字化归集以及供给侧分拣、物流配送设施。

 电商巨头互抢地盘，线上版图纵深渗透。①电商版图正巨变：线上实物、外卖到家服务、社区生鲜零售三位一体构成超20 万亿电商未来版图；②本地生活服务：外卖差距在变大，美团势能占优且壁高垒深，短视频入局分流部分种草需求，但供给侧及地推短板难补，短期无忧；③社区团购：长期靠需求曲线精确逼近提高效率，短期供应链仓配能力是瓶颈，关乎电商格局，始终是战略级投入，没有巨头输得起；④电商鏖战急，美团向酒旅要利润，OTA 供给侧优势明显，携程高端市场无近忧，发力营销枢纽是转型资源整合平台第一步；⑤电商SaaS：线下的商家数字化零售需求以及消费服务需求是更为广阔且集中度并不高的赛道，将是有赞后续发力的重点。

 风险提示：行业竞争加剧，监管反垄断持续高压，流量结构生变。