 国别选择的灵活本系列报告意在提出另一种思路：我们认为随着中国经济增速的放缓和对于全球化的诉求，越来越多的中国投资者会将眼光转向国外。一方面，我们希望我们当下的工作能为共和国的双循环战略以及人民币未来的国际化道路尽一份力。另一方面，海外公司的发展路径对于国内企业的潜在出海也有启示作用，我们相信未来中国公司的海外并购和海外扩张也会更加成熟。

 新兴市场国家回报率的来源利润来自于风险的承担，当我们在考察新兴市场存在的机会时，风险总是与之相伴。如果说发达市场的风险可以被划分成信用风险及信用风险之外的系统性风险。而新兴市场的风险在此之上还需要加上国别风险，之所以能够让发达市场投资者愿意承受风险溢价来到新兴市场的原因在我们看来有两点：一是新兴市场经济增速更快；二是新兴市场经济周期更短，产业更替更频繁。

 为什么可以选择越南市场一如中国在过去的发展中借鉴了日本和韩国的经验，越南在经济政策方面对于中国的借鉴也普遍存在。而东亚发展模式中，生育率和全要素生产率的负相关性较为明显。因此生育率和TFP 的增速可以构造一个潜在的模型，来观察越南以及其他采取类似发展模式国家的发展潜力。

 越南乳制品消费为全球洼地东南亚人均乳制品消费量为全球最低区域之一，对比中日两国，其乳制品消费量与经济发展存在较强相关性，且与人均经济指标有一定的锚定关系。若预期越南未来经济维持高增速，则乳制品消费或可同样高增。受制于先天资源限制，越南乳制品存在较大的产能缺口，总产量逐年上升但增速趋缓，短期来看满足国内需求无望。其销售渠道和消费习惯与我国2005 年左右较为相近，以传统零售渠道和常温长保奶为主。新零售与电商处于发展初期，未来有望迎来高速发展，叠加产品结构化升级，市场空间广阔。

 越南乳业巨头Vinamilk，主导产业链构筑护城河越南乳业（Vinamilk）在越南市占率超过55%，产品矩阵多元，渠道建设完善。公司以复原乳作为战略产品，占据市场份额并掌握上游议价权。积极投资国内外乳企扩大市场份额，并在越南各地及老挝兴建现代化牧场，夯实上游原奶供应，为本国消费升级奠定基础，逐步减轻对进口大包粉的依赖。未来伴随消费总量提升，Vinamilk 通过其扎实的渠道分销网络加上新零售的先发优势，市场份额或可稳中有进。

 风险提示国际市场风险，海外疫情变化，乳制品安全风险，原材料价格大幅波动