再通胀的预期生变。大宗商品价格自2020年11月以来连续大幅上行，关于其将进入长达10年的超级周期的观点络绎不绝。但3月后随着油价的反复，市场对于再通胀的可持续性产生了质疑。

 不同商品背后的需求驱动逻辑。由于服务价格管制、国内农业结构变化等因素，2012年以来PPI与CPI的关系减弱，而PPI周期几乎与经济周期一致，显示需求决定商品价格趋势，供给决定商品价格弹性，我们将PPI作为研究重点。而PPI主要由周期行业价格决定，可以分成建材、黑色、煤炭、原油、化工、有色六类商品。从最终需求的角度看，前三者主要受国内建筑需求推动，后三者中国需求占比偏低，主要受海外定价。从其轮动周期中可以观察全球经济的驱动因素。

 本轮PPI的驱动因素可能更受海外因素影响。2009年后，海外经济进入去杠杆周期，国内为维持自身经济增速推动建筑投资，使得中国经济成为全球领先指标，国内PPI变化几乎与地产周期同步。但本轮国内政策领先退出，海外财政政策扩张前所未有，PPI未来的变动可能更加容易受到海外因素影响。本轮海外经济复苏受到了疫情与刺激政策的扭曲，以往偏稳定的服务需求衰退，商品消费创下新高，设备投资滞后改善，地产销售维持高位，库存降至新低。

 CPI上行空间存疑，建筑链条商品价格上行趋势受限，但能化与有色产品的韧性可能更强。展望未来，海外服务需求恢复可能推动CPI走高，但尚未观察到工资与物价螺旋上升的迹象，其上行空间存疑，且服务品对中国的传导有限，更多依靠驱动能源价格上行；海外商品消费在财政退坡影响下将逐步触顶回落，但设备投资的上行可能持续更长；当前美国无房可卖状态下，地产开工趋势将继续在向上，基建计划也将推动建筑走强。但在海外建筑投资需求整体占全球比重有限的背景下，建筑链条商品价格仍将受国内信用收缩的影响，上行趋势料将受限，但能化与有色产品的上行趋势有望维持更长。

 商品超级周期有待商榷，但本轮商品价格回升的趋势可能尚未结束。从历史上看，大宗商品的超级周期主要仍受需求趋势驱动，如1950年代美国的城镇化进程、1970年代西欧与日本的崛起、2000年代中国加入全球体系，当前海外的刺激政策能否驱动商品超级周期仍然有待商榷。但是在海外服务需求、设备投资、地产开工仍有回升动力的背景下，本轮商品价格的上行趋势可能尚未终结。