投资要点：受疫情影响、准备金多计提与上年同期基数较高等影响，2020 年上市险企净利润同比-7.4%，EV 与净资产增速亦低于上年同期。各险企新单保费及NBV 普遍承压，国寿整体表现优于同业。预计2021 年受同期基数较低影响，有望实现高增长。资产端、负债端持续改善中，估值仍低，“优于大市”评级。

 受累于疫情影响、750 均线下行致准备金多计提、上年同期基数较高等因素，净利润合计同比下降7.4%。1）2020 年国寿、平安、太保、新华、人保归母净利润分别同比-13.8%、-4.2%、-11.4%、-1.8%和-10.4%。2）2018 年税收调减一次性转回导致2019 年利润基数较高，若剔除该因素，国寿、平安、太保、新华、人保净利润分别同比-5%、+3%、+8%、+12%、+13%。3）受长端利率下行影响，750 曲线下移致准备金多计提，2020 年国寿、平安、太保、新华、人保会计估计变更占税前利润比重分别为-71%、-10%、-40%、-72%、-26%。4）2020 年长端利率V 型反转，下半年权益市场走高，导致险企全年投资收益相比前三季度有明显改善。5）上市险企净资产合计较年初+15%、EV+13%，增速弱于上年。NBV 及投资偏差对EV 贡献度均下降。

 寿险：保费与价值普遍承压，中国人寿整体表现优于同业。1）新单保费：受疫情反复和销售节奏影响，险企保费增速显著分化。国寿、平安、太保、新华、人保首年期交保费分别同比+5%、-12%、-33%、+8%、-2%。其中Q4 太保、国寿首年期交有所改善，平安、新华降幅继续扩大。2）新业务价值增速普遍承压：平安、国寿、太保、新华、人保的NBV 分别同比-34.7%、-0.6%、-27.5%、-6.1%和+9.7%。除新华外，各险企下半年增速均弱于上半年。平安、国寿、太保、新华NBV Margin 分别同比分别-14.6pct、-2.3pct、-4.4pct 和-10.6pct。3）人力：上市险企合计人力-6.6%，新华同比+20%创历史新高。国寿、平安、太保、新华、人保代理人分别较年初-14.6%、-12.2%、-5.2%、+19.5%、+5.9%。

 产险：上市险企保费同比+3.6%，非车险占比提升，综合成本率有待改善。1）2020 年龙头产险公司保费合计同比+3.6%，合计市占率66%，较2019 年有所提升。Q4产险保费同比负增长，人保、平安、太保产险保费同比增速分别为-12%、-10%、-1%，预计主要是车险综改导致车均保费下降影响。2）车险占比持续下滑，信用保证保险规模压降，非车险占比提升，人保、平安、太保意健险保费分别同比+15%、+32%、+73%。3）人保、平安、太保2020 年全年综合成本率分别同比持平、+2.7pct、+0.7pct，综合赔付率上升，但综合费用率有所改善。分险种看，车险综合成本率基本稳定，信用保证保险则显著提升，人保、平安信用保证险综合成本率分别+23.1pct、+17.4pct。

 投资：权益市场上涨带动收益率提升，险企综合投资收益率均值为6.6%。2020年平安、国寿、太保、新华、人保综合投资收益率分别为5.2%、6.3%、7.5%、7.7%和6.4%，平均同比-0.5pct，总、净投资收益率平均同比+0.2pct、-0.2pct。具体资产结构上，上市险企股票+基金占比平均+1.4pct，受下半年权益市场走强影响，带动浮盈增加，推动全年投资收益率提升。

 投资建议：负债端和资产端持续改善中，估值低位，维持“优于大市”评级。1）险企在产品升级、费用投放等营销活动方面持续发力，2021 年新单保费和NBV未来有望持续显著改善。考虑保险年金类产品吸引力提升、2020 年同期基数较低、新老重疾定义产品切换等因素，2021 年一季度保费有望高增长。2）十年期国债收益率降至3.2%左右。我们认为，未来伴随经济持续复苏，长端利率有望持续上行。3）2021 年4 月2 日上市险企股价对应2021E P/EV 仅为0.55-0.93倍，估值仍低。行业维持“优于大市”评级，公司推荐中国平安、中国太保、新华保险等。