⚫为何中国市场的免税运营商盈利能力强？

全球免税龙头收入体量可观，盈利能力分化，中国的免税运营商盈利能力领先国际同行。

各免税运营商盈利能力分化背后的原因主要有三，分别是客群结构、业态布局（租金成本）、人力成本差异。Dufry 毛利率领先，其净利率水平较低系机场租金及人工费用拖累；韩国乐天和新罗综合毛利率较低，或因其他低毛利率的非免税业务拖累，此外，二者毛利率整体呈现走低的趋势，或因需求端萨德事件导致中国游客减少，代购比例增加，以及供给端韩国境内免税店竞争加剧所致；中国中免毛利率自2017 年开始显著提升，背后是产业整合、采购协同、规模效应、剥离旅行社聚焦免税等因素影响；海免、珠免毛利率、净利率水平较高，得益于业务单一，聚焦免税，以及布局本地免税租金费用较低。

⚫ 为何不同业态的免税店利润率判若云泥？

机场店收入占比接近9 成的Dufry，2019 年营业利润率仅为6%，低于同期中免整体的 13%，租金成本和人工成本是其拖累项。中免内部，旗下的机场店和市内店盈利能力也差距显著，2019 年海棠湾免税店营业利润率18%，日上中国和日上上海则分别只有5%和8%，统一采购的背景下，门店业态及相应的物业租金是造成盈利能力差别的主要原因。鉴于政策指引、免税运营商的考核机制需要兼顾收入和利润、以上海机场为代表的机场物业面对新的渠道环境主动调整租金扣点等，长期看，机场店租金扣点或将理性化。

⚫ 渠道分化，线上崛起，免税商前途何在？

离岛免税逐步占据主导业态地位，线上直邮模式发展壮大，免税牌照稀缺性式微的背景下，各免税运营商的竞争得以在更多维度展开。线下免税，位置、SKU、规模、管理、战略储备等是各免税运营商胜出的关键。其中，位置决定流量，好的位置需要有交通便利、物业高端、配套完善等特点；SKU 决定转化率和客单价，SKU 的评价维度包括品牌数量、单品数量、结构均衡性、畅销品和高端精品覆盖率等，考验免税商招商采购团队的综合能力；规模基于量价，决定了同上游品牌商的议价能力，即盈利能力；管理，体现为团队的专业性、经营经验以及拓展性能否满足业务发展需要；战略储备，则是着眼长远，因为采购、管理等方面的差距或将随时间缩小，位置、规模等将成为关键竞争要素。线上直邮渠道发展的关键在于上游品牌授权和下游高端客群的获取和维系粘性。

⚫ 相关标的：推荐中国中免，关注海南发展推荐中国中免，关注海南发展。中国中免：看好公司凭借线下门店的位置、SKU、规模、管理等壁垒及线上直邮业务的拓展，维持行业龙头地位，凭借海口国际免税城和海棠湾一期二号地等战略储备打开长期发展空间。海南发展：看好公司充分利用控股股东在海南的资源优势，实现对免税、商业地产等业务领域的先发布局；拓展商业、办公综合体的建设和运营领域，打造海口市高标准免税消费购物中心和高质量总部经济展示窗口。