⚫横向比较产业多维解构

基础材料中，钢铁、水泥、玻璃、电解铝是常规品种，也是产碳主要的子行业。不同行业特征和排放性质不同，本文旨在将4 行业进行对比，探寻碳中和之下的行业迭变。首先从需求、供给、产业链位置及景气分位对4 行业分别打分进行评价，分别如下：

1、需求端看：电解铝最优。电解铝在中长期产业结构优化转型之下有长景气逻辑，而水泥钢铁和玻璃伴随着工业化和城镇化率放缓不可避免下台阶，其中下行斜率预计玻璃（地产占比较高）>水泥（地产基建相对均衡）>钢铁（有制造业和汽车等需求加持）。

2、供给端看：水泥和电解铝占优。无论从增量控制（置换比例全行业最严）还是存量发挥（协同控产）来看水泥都可谓是标杆，也是过往价格稳定性优于同行核心原因；电解铝则在2017 年后依靠政策限定天花板和国家对电力能耗的控制收紧，行业供给格局在逐步优化；钢铁供给则更多依赖限产，虽然也有短流程切换但是废钢供给有限对全行业供给影响不大；玻璃因为有少量复产及部分领域（光伏玻璃）置换放松则表现次之。

3、产业链位置：电解铝和水泥占优。电解铝最优，主要源于中资于几内亚大力开发资源，随着几内亚产能放量，量变引起质变，铝土矿已经并将长期陷入相对过剩格局。水泥则一直保持产业链中较高话语权（下游商混非常弱势+石灰石自备较足）；玻璃面临一定纯碱涨价冲击；钢铁若无强力限产，则面临铁矿石成本端制约而产业链话语权最弱。

4、景气分位：玻璃短期位置远创新高，钢铁利润率处历史偏低。玻璃在强竣工需求加持下，价格远超上轮周期高点；水泥钢铁和电解铝基本在历史高点或附近水平。不过盈利端看，水泥和电解铝分位与价格较匹配，而钢铁在成本制约下盈利则在历史偏下位置。综合上述四个指标来看，我们认为行业综合格局排序为：电解铝>水泥>钢铁>玻璃。不过从投资角度看，短期博弈弹性钢铁性价比更突出，电解铝和水泥存在价值重估逻辑。

⚫ 碳至中和，格局迭变之序

碳排放量：钢铁>水泥>电解铝>玻璃。钢铁和水泥是碳排放大户，分列所有行业第2/3名；一方面市场空间较大，同时产碳都是直接产碳（水泥原料尚含碳）；其次是电解铝然后是玻璃。钢铁、水泥、玻璃都是直接产碳，电解铝主要是生产耗电较多，属间接排放。基于长期降碳维度，钢铁水泥玻璃伴随需求中枢下台阶，排放量会自然下降但斜率不同；电解铝因需求景气向上排放仍会增长，其长期降碳压力较大（升级电力结构成本增加）。从短期降碳角度看，行政限产最为直接奏效。基于此，我们认为弹性排序：钢铁>电解铝>水泥>玻璃。1：钢铁和电解铝存在较明显原料对外依赖，因此限产利好终端价格利空原料，而钢铁盈利基数更低是弹性首选；2、水泥和玻璃限产降碳会面临产品和原料价格同向变动，因此弹性增幅弱于钢铁和电解铝；其中，水泥格局更占优市场自律更有效；而玻璃市场格局固化不及水泥，同时当前盈利基数处绝对顶部，边际弹性略弱。