投资建议 1 月29 日，上交所、深交所发布公募基建REITs 发行业务相关规则，首批公募基建REITs 试点落地渐行渐近。根据国家发展改革委办公厅发布的《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，REITs 优先支持基础设施补短板项目，固废危废处理等污染治理项目属于REITs 重点行业，结合行业融资诉求，我们认为未来垃圾焚烧行业REITs 大有可为。

理由需求旺盛成就千亿市场。垃圾焚烧处置“无害化、减量化、资源化”的特性使得垃圾焚烧行业迅速发展，2006-2019 年行业已投运产能规模复合增速近21.8%。

同时随原有的生活垃圾填埋场逐步封场，未来焚烧有望进一步替代填埋处置。当前各省市纷纷出台了生活垃圾中长期规划，规划焚烧处置产能有望进一步提升。

我们预计2025 年焚烧产能有望达到105 万吨/日，相比2019 年提升102%。垃圾焚烧属于重资产业务，市场参与者资本开支维持高位，储备项目持续推动进一步加大焚烧企业的资本开支压力，行业融资诉求较强。REITs 的推动有助于盘活行业市场存量资产，拓宽融资渠道。我们测算当前市场存量空间约2080 亿元， 2020-2025 年对应的市场空间依旧有一倍的提升空间，市场空间有望保持充足增长，我们看好垃圾焚烧REITs 未来有望成为REITs 发行的优质资产。

垃圾焚烧行业和REITs 契合度高。我们认为垃圾焚烧项目三大特点符合REITs 对底层资产的要求：1）盈利能力稳定：垃圾焚烧项目在合同中往往包含调价政策，以对冲外部环境变化导致公司盈利能力下滑的风险，保障公司合理盈利；根据我们测算，垃圾焚烧项目在环保行业中回报率较高，行业主要龙头企业筛选项目的回报率都在8%以上，甚至达到12%。2）抗周期性强：垃圾焚烧处置业务本质上是公用事业，属于地方政府刚需，行业需求较为稳定，受经济波动的影响较小。

3）现金流稳定：垃圾焚烧项目收入来源主要是垃圾处置费（各地方政府支付）、上网电费（电网支付）和发电补贴（省网及再生能源补贴基金支付），虽然再生能源补贴（“国补”）账期较长，但是我们测算“国补”在焚烧项目收入中占比仅 16%，而占收入比重超过80%的处置费、上网电费等支付速度较快，来源稳定，保障垃圾焚烧项目现金流稳定。

REITs 有助于推动垃圾焚烧项目整体稳定发展。垃圾焚烧行业效率提升空间充足，经过长期的发展研究，焚烧行业正在逐步推广单体规模更大、设备参数更高（蒸汽压力更大等）的炉排炉设备以提升焚烧行业发电热转换效率；数字化技术有望进一步在焚烧行业运用，2019 年瀚蓝环境和阿里云合作试点人工智能系统和焚烧项目的结合，根据研究数据，锅炉稳定性有望提升23%，或进一步提升项目运营效率。而最新的再生能源发电项目补充意见中，明确了焚烧项目全生命周期上网电量可享受补贴运营时间不超过82500 小时或者15 年，我们认为这也强化了焚烧企业对运营能力的要求。REITs 若顺利实施，从基金管理人的角度，对焚烧项目的效率提升以及运营稳定要求更高，未来有助于倒逼焚烧行业技术进一步迭代、经营效率稳定提升、管理水平的持续优化。

风险公募REITs 推进不及预期，原始权益人积极性不及预期。