◼ 我们在2021年年度策略报告里提出疫苗是药品板块中最具弹性的领域，具有回报高（价格稳定可提价/竞争格局明确）、投入可控（临床费用相对低）、回收快（放量曲线远优于创新药）等无与伦比的特点；也正是由于上述认知不断演绎，疫苗相关企业在资本市场静态估值相对较高且比较独立。因此我们认为当前时点深度报告需要解决两个问题：当前市值到底隐含什么假设（即短期管线是否透支），企业需要何种特质才能成长10年甚至20年（即能否不断贴现远期管线）。

◼ 按照上述思路，本文分为两部分：

• 如何理解当前市值：借助第二部分对疫苗技术平台和病原体未满足需求的判断，将企业管线从成功概率、商业化价值和上市远近等角度进行梳理,，我们对可预见管线进行贴现，同时纳入远期重磅品种预期，我们认为合理市值应该介于两者价格之间。

• 何处寻找长期信仰：依次从三个维度展开，

1) 从人体免疫机制与病原体特点的角度出发，判断疫苗技术平台的演进和针对不同病原体的比较优势，再结合病原体未满足需求预判未来品种发展趋势和潜力。

2) 在明确疫苗技术平台发展趋势的前提下，对主流平台研发过程中的关键性技术进行讨论，为判断疫苗企业技术优劣提供判据。

3) 复盘国外行业演变和三类有代表性疫苗企业成长史，探究中国疫苗行业远期格局及企业成长路径。

◼ 投资建议：

• 建议关注万泰生物（具备可持续性研发管线+国际化预期）、康希诺（研发驱动，布局潜在的全球创新疫苗企业）、智飞生物（管线品种储备丰富+渠道优势明显） 、康泰生物（具备联苗技术储备，产品步入收获期）