 整体及分企业属性情况：盈利及现金流均有一定程度上的修复，资负表改善较为有限。（1）利润表关注ROA 的下滑。尽管产业类发债主体Q1 归母净利润增速升至8%（2022 年整体增速为负）。但从ROA 来看，各企业属性类型的主体的盈利能力出现了不同程度的下滑，民企ROA 降幅较大。（2）现金流增速整体回升。Q1 各企业属性主体的经营净额增速改善，筹资现金流净额增速也回升至4.9%。投资现金流来看，央企投资净额增速由负转正。（3）Q1 产业债主体的杠杆结构改善较为有限。

2023Q1 同比来看，产业债主体有息负债比同比2022Q1 上行0.93 pct，短期有息负债比同比上行0.53 pct。账面货币资金覆盖债务比来看，央国企货币覆盖短期债务比上行，民企覆盖比下降。2023 年初以来债市修复以及信用风险事件较少的背景下，分属性分评级主体超额利差的风险定价经历一轮下行。截至4 月末，中央国企、产业类地方国企、民企的超额利差分别为22 BP、102 BP、237 BP，较年初变动分别为-14.97 BP、-9.95 BP、-28.76 BP。

 整体来看，Q1 产业债盈利与现金流方面均有改善的亮点，但需求端改善反馈到报表有一定滞后，因此关注到Q1 资产负债表中的有息债务率目前处在较高水平且环比继续上行。而根据申万宏源债券行业比较四维打分的结果，截至2023 年一季度末，有10 个行业基本面评分相比2022 年末有所提高，按照基本面评分由高至低分别为煤炭、汽车、公用、航运港口、机场、电子、地产、商贸、医药、休旅。环比提升幅度最大的为机场、公用、航运港口行业。环比降幅最大的行业为有色、化工、建筑行业。

 四维打分结果来看，盈利能力维度上，上中下游分化延续。19 个行业中有7 个行业盈利相比2022 年末有所下降。7 个行业盈利能力持平在较差水平（评分为1），为机场、造纸、地产、电子、航空运输、商贸和建筑；盈利增幅较大的行业是汽车、休旅、航空港口，公用、医药、煤炭和机械等主体盈利小幅提升。营运能力维度上，截至2023 年一季度末，19 个行业中有 8 个行业整体营运效率相比2022 年末有所上升，增幅为正的行业是水泥、公用、机场、电子、造纸、地产、医药、航空运输；涨幅最为明显的为机场、公用以及造纸行业，营运能力改善最为明显。营运指标打分下降幅度（较22 年末）最大的三个行业为机械、化工和有色。杠杆水平上，19 个行业中有5 个行业的杠杆水平评分相比2022 年末有所提升。增幅较大的是商贸、机械和煤炭，降幅最大的是航空运输、机场和建筑。从一季度同比情况来看，8 个行业的杠杆水平评分同比2022 年 Q1 有所提高。同比增幅最大的是煤炭、机械，同比来看延续降杠杆，且有息债务比、短期债务比有所改善。偿债能力维度上，19 个行业中有14 个行业的偿债能力相比2022 年末提升，偿债能力环比改善幅度最大的行业为航运港口、煤炭、机械。

同比来看，23Q1 有12 个行业偿债能力相比2022 年Q1 有所提升，偿债能力改善幅度最大的行业是机械、煤炭、有色，以上三个行业分别从2022 年一季度末的5.40 分、3.42 分以及6.95 分上升至2023 年一季度末的9.35 分、6.16 分以及9.38分，上升幅度显著。

 产业债策略：关注煤炭行业永续债、中下游优质个体配置价值。（1）产能过剩板块中，上游煤炭去年利润表现最好，但难有超额收益机会，可关注煤炭永续债；有色受到外需下行影响，钢铁、水泥需求仍承压，建议有色、钢铁、水泥行业短久期不下沉或适度下沉；（2）中游制造板块中，机械、电气设备行业存在信用边际改善机会，但关注外需下行对部分主体带来的影响；（3）公用基建及消费服务板块中，关注票息较高的商贸及航运港口主体机会。