❑ 代运营可为品牌方在不同生命周期提供多种价值。代运营指为品牌方提供全链条网络零售综合服务，可分为经销与服务两种模式：经销模式下，代运营公司精耕细分领域，深度参与用户经营，通过承担库存风险，从产业链上赚取更高利润。服务模式下，代运营公司资产轻、ROE 高，库存风险小，更容易实现品类扩张。品牌方选择经销/服务模式出于其不同发展阶段的诉求，长期看两种模式将持续共存。

❑ 平台拓展+品类扩容，代运营行业有望持续高增长。平台方面，新平台崛起和原有平台流量规则变化，均刺激代运营需求增加：（1）抖音、快手、小程序等电商新平台规模快速扩张；（2）阿里系电商平台流量规则变化，品牌方运营难度提升。品类方面，代运营核心品类美妆市场规模加速扩张，高端美妆市场增长亮眼；宠物、母婴、食品、医疗保健等品类增长快、线上渗透率快速提升、渠道价值高，未来或将成为重要驱动。

❑ 龙头公司在品牌资源、数据技术能力等核心竞争要素上优势明显。代运营行业进入门槛不高，长尾供给较多，但头部效应日益显现，市场集中度将逐步提升。一方面，龙头公司积累了丰富成功案例与良好口碑，在吸引优质大客户方面更具优势，具备更强的品牌资源；另一方面，代运营行业存在较深的know-how，龙头公司沉淀了大量用户数据与营销方法论，加之高研发投入，使得龙头拥有更强的消费者洞察和数字化营销能力，实现更好的代运营效果。

❑ 投资建议：A 股推荐精耕美妆赛道、品牌资源丰富、数字化营销能力较强的丽人丽妆；港股建议关注技术能力强大、具备多平台多品类运营能力的宝尊电商。

1）宝尊电商：高研发投入+完善的仓储物流，多品类跨平台运营。公司重视研发投入及基础设施建设，已完成多平台布局，拥有横跨多品类的优质客户资源。

2）丽人丽妆：公司积累了大量优质的海外美妆大牌资源，而且沉淀了美妆品类数据与营销方法论，历史解约问题好转，持续合作品牌数量持续增长。