镍资源储备丰富，但分化严重；高品位硫化镍矿资源稀缺，红土镍矿逐渐成为中流砥柱。根据USGS2019 年统计，全球探明镍储量约8900 万金属吨，从具体细分来看，其中39%为硫化镍矿，其余约61%为红土镍矿；产量方面，受限于近年来未有新的硫化镍矿发现；加之随着RKEF 工艺突破，红土镍矿供应规模大幅抬升，2000-2019 年硫化镍矿产量占比由60%下滑至约39%，并且这个比例仍在缩小。预计红土镍矿将成为全球镍供给中流砥柱，尤其印尼红土镍矿开发将成为全球镍开发的主要增量与趋势。

⚫ 镍的新周期已经开启：传统不锈钢产业升级带来稳定需求增长，电动汽车高镍化趋势引领行业开启新周期。（1）不锈钢：不锈钢仍是主要下游，占全球原生镍消费70%，过去十年全球不锈钢需求稳健增长，行业景气度显著高于传统钢铁行业，我们判断未来全球不锈钢下游需求仍能保持5%的复合增长；（2）动力电池：2019 年全球电池领域镍需求占比约5%，随着新能源汽车销量快速增长，高续航、高镍三元正极材料发展趋势已定，未来电动汽车动力电池所需的硫酸镍需求或将进入爆发期，成为镍需求的最大新增点。预计2020-2025 年，全球电动汽车对镍需求量或将从2020 年约10.7 万吨镍金属量大幅提升至2025 年的60 万吨镍金属量，需求端2020-2025 年均复合增速高达41%，预计电池领域需求占比将从5%提升到17%。得益于电池领域需求，预计2024-2025 年将迎来持续供给短缺，预计2025 年全球镍供给缺口约7.9 万吨。

⚫ 红土镍矿高压酸浸（HPAL）或将是动力电池领域镍源的主流工艺，未来将成为锂电材料龙头企业的强大竞争壁垒。红土镍矿主要开发工艺包括火法RKEF、湿法HPAL 两类，（1）火法RKEF 工艺：主要包括镍铁工艺，镍锍工艺（高冰镍），适用于处理镍品位相对较高的腐殖土型红土镍矿，截至目前，红土镍矿高冰镍工艺及技术仍不成熟，或难成为动力电池镍源供应主流；（2）湿法HPAL 工艺：主要适用于褐铁矿型红土镍矿(镍

含量较低，耗酸量少)，未来高压酸浸（HPAL）工艺路径相较于其他硫酸镍更具备成本优势，HPAL 将是红土镍矿湿法工艺的主流。我们判断由于HPAL 本身的技术、投资、运营的门槛很高，率先卡位布局HPAL 的锂电材料龙头企业将构建强大竞争壁垒。

⚫ 国内企业持续加码红土镍矿开发，占据全球先发优势。海外镍资源开发项目主要集中于印尼、巴新等地区和国家，典型湿法项目包括中冶集团巴新瑞木项目、华友钴业印尼华越项目、格林美印尼青美邦项目、力勤印尼OBI 岛项目等；随着开发进度的持续推进，或将重构全球EV 领域镍源供应格局。除此，包括CATL/TESLA 等优势企业均显现印尼镍项目布局意图，进一步彰显湿法镍资源在电池-EV 供应链中的战略重要性。

⚫ 推荐标的：华友钴业，盛屯矿业。（1）华友钴业：公司旗下控股公司印尼华越公司（持股57%）正积极推进印尼Morowali 6 万吨镍金属量湿法冶炼项目；作为最早一批涉足印尼红土镍矿高压酸浸湿法冶炼项目的全球领先企业，目前公司各项在建工程推进顺利，预计于2021 年底建成投产；通过与国内镍铁/不锈钢龙头生产商青山集团等合作，在保障资源来源基础上，借助青山集团运营的Morowali 成熟不锈钢工业园，进一步降低了公司的项目CAPEX 以及外部风险，加之成熟建设&运营团队的加盟，未来印尼镍项目，将成为华友钴业“二次创业”的主战场，值得重点关注。（2）盛屯矿业：公司旗下控股子公司友山镍业在印度尼西亚纬达贝工业园投建年产3.4 万吨镍金属量高冰镍项目，已于2020 年底实现投产，目前主要产品为NPI，未来发展值得期待。