2 月以来，海外市场再次进入回调和波动模式，几大先前支撑市场反弹和风险偏好转暖的逻辑，在近期集中遭受到了挑战。

⚫ 其中影响资产价格尤为直观的，是宏观和（货币）政策预期的变化：“不着陆”叙事，现在取代年前“软着陆”和“硬着陆”的争论，开始成为市场上越发受到关注的宏观情景假设。

⚫ 国内市场也在近期步入调整，时间窗口上与海外这轮回调共振。在这样的环境和时点上，我们观察发现，海外的变数再度引发了国内市场参与者的关注。关于一些关键风险因素的讨论集中出现，如：美股是否二次探底？美债收益率会否突破前高？

加息有无可能重启加速？等等。

⚫ 本期札记，我们集中探讨对于不着陆叙事的看法，以及在当下位置海外市场蕴含回调风险的分析。主要结论包括： ⚫ -1）宏观预期的不着陆叙事在短期中持续。就业、消费数据或有韧性表现，通胀可能在下降通道中超预期。由于通胀下行是宽松交易的基石，尤其需要警惕通胀数据超预期带来的市场冲击。

⚫ -2）不着陆叙事不会大幅抬升美联储政策紧缩的天花板，紧缩终点仍在视野范围之内。Q2 的5 月、6 月会议将是讨论加息终点的好时机。

⚫ -3）目前美债收益率定价反映修正后的经济、政策预期最为充分。从美联储政策抉择和金融条件互动视角来看，不着陆叙事阶段对应10y 美债收益率中枢区间3.84%，向上难以突破22 年前高（4.34%）。

⚫ -4）以3.8-4%作为美债收益率“安全线”，测算当前美股估值、黄金定价仍有“抢跑”交易宽松的嫌疑。在市场延续不着陆宏观预期的阶段，还需警惕回调风险。

⚫ -5）更广泛的经济数据仍然指向“着陆”。每一次着陆，在初始阶段都像是软着陆，都有类似的表现（政策紧缩尽头的经济韧性/反弹）。目前判断本轮周期着陆方式为时还早，不着陆叙事更是有预期超调的嫌疑。

⚫ -6）衰退预期和宽松交易还会卷土重来。接下来关注：通胀自3 月份后有望同比大幅下行。就业数据的拐点和弱势格局，可能自Q2-Q3 开始形成。届时房地产、消费等核心经济数据可能也将处于重新寻求底部的趋势之中。上述环境下，经济和政策预期发展的方向可能再次迎来转向。